招商证券（香港）-安踏体育-2020.HK-主品牌重塑风险已被消化

“精选摘要：+61.1%）以及FILA品牌/安踏主品牌稳健增长（同比+8.6%/5.4%）。毛利率录得63.4%，较我们预期低约1个百分点，主要受电商渠道占比上升及促销力度加大影响，而这些因素在安踏主品牌重塑期间尤为显著。尽管如此，经营利润率录得26.3%，高于预期，得益于严格的成本控制以及集团层面运。”

1. ■上半年业绩符合预期，运营费用控制抵消了产品结构导致的毛利率下滑■安踏主品牌收入指引下调(高单位数%→中单位数%);户外品牌收入指引上调(30%→40%)■由于税率上调和少数股东权益影响，净利润预测下调6%；目标价基于22.5倍26年中市盈率；增持户外品类的强劲表现抵消安踏主品牌重塑带来的影响安踏集团上半年业绩整体符合我们预期：收入同比增长14.3%，达到385亿元人民币，主要受益于户外及专业品牌持续强劲增长（同比+61.1%）以及FILA品牌/安踏主品牌稳健增长（同比+8.6%/5.4%）。

2. 毛利率录得63.4%，较我们预期低约1个百分点，主要受电商渠道占比上升及促销力度加大影响，而这些因素在安踏主品牌重塑期间尤为显著。

3. 尽管如此，经营利润率录得26.3%，高于预期，得益于严格的成本控制以及集团层面运营杠杆的持续改善。

4. 在电话会议中，管理层下调了安踏主品牌25财年收入指引，由原先的高单位数增长调整为中单位数增长；同时上调了户外及专业品牌的收入指引，由同比增长30%提升至40%，体现出管理层对集团多品牌平台扩展能力的信心不断增强。

5. 我们认为，安踏主品牌的展望转弱并不意外，尤其是参考此前李宁和特步的业绩表现，它们也呈现出类似的谨慎态度且未调整指引。

6. 安踏主品牌的重塑更偏向战略性调整而非被动应对，重点聚焦于产品升级、渠道优化以及品牌长期健康发展。

7. 与此同时，海外销售同比增长超过一倍，新业态门店（如“Champion”、“SuperANTA”）也展现出良好的门店效率。

8. 财报发布后股价回调约2%，考虑到集团维持20–25%的经营利润率指引不变，以及高毛利品牌增长势头加快，我们认为这更像是市场的短期反应。

9. 鉴于公司当前估值仅为18倍市盈率（低于历史均值），以及与MUSINSA等品牌合作所带来的增长潜力，我们认为市场低估了安踏的长期盈利可见度，故此重申增持评级。

10. 电话会要点库存周转天数小幅上升至136天（受JackWolfskin收购整合影响）。

11. 但管理层表示库存周转保持健康，并持续密切跟踪渠道去化情况。

12. 电商渠道贡献了集团销售额的34.8%，同比增长17.6%。

13. 盈利调整，估值与风险我们将2025–27年收入预测上调约3%，但将同期毛利率预测下调0.9至2.2个百分点，以反映产品结构及渠道组合变化所带来的持续影响。

14. 我们将2025–27年净利润预测下调6–10%，主要由于有效税率上调4.0个百分点，与AmerSports上市事项导致少数股东权益比例上升了3.0个百分点。

15. 我们的目标价基于26年中22.5倍市盈率（此前为25年底22.0倍），这一估值仍代表2015年以来的长期平均水平。

16. 关键风险：非理性去库存，户外品类销售放缓，品牌运营失败。