交银国际-英伟达-NVDA.US-Blackwell部署顺利推进，Rubin进度符合预期，对华业务仍存疑

“精选摘要：mX或达到年化100亿美元的收入。我们认为SpectrumXGS或加强IP网络在远距离数据中心间的优化能力，在纵向（Scaleup）和横向（Scaleout）延展的基础上提高数据中心网络的协同能力。管理层称新产品Rubin系列已经“进入代工厂阶段”，6种不同的新芯片设计已在台积电流片。根据。”

1. BlackwellUltra部署推进顺利，但对华出口依然有不确定性：FY2Q26收入467亿美元，Non-GAAP毛利率72.7%，均超过之前指引上限。

2. 管理层称虽有部分中国客户获得美国政府出口许可，但英伟达FY2Q26并未交付H20产品。

3. 在不包括中国市场收入的情况下，管理层指引FY3Q26收入中位数540亿美元，毛利率中位数73.5%，并认为如果出口条件允许，H20或额外产生20-50亿美元的收入。

4. 管理层称基于GB200NVL72的系统已顺利过渡到BlackwellUltra系统，即基于GB300NVL72的系统已经大规模出货，达每星期1000个机柜，并有望在FY3Q26进一步加速上量，符合我们和市场的预期。

5. SpectrumXGS发布，Rubin进度符合预期：管理层强调网络在AI数据中心的作用。

6. 英伟达上周发布SpecturmXGS，作为兼容以太网系统的SpectrumX产品的升级版本，用于支持跨区域延展（ScaleCross），而SpectrumX或达到年化100亿美元的收入。

7. 我们认为SpectrumXGS或加强IP网络在远距离数据中心间的优化能力，在纵向（Scaleup）和横向（Scaleout）延展的基础上提高数据中心网络的协同能力。

8. 管理层称新产品Rubin系列已经“进入代工厂阶段”，6种不同的新芯片设计已在台积电流片。

9. 根据公司之前的介绍，Rubin或在2H26上市，并在NVL的连接数，NVL带宽，推理算力，存储器型号和带宽上相对Blackwell都有较大幅度升级。

10. 我们认为，Blackwell实现机柜规模的量产，对大规模AI算力集群部署有较大积极作用，考虑到英伟达产品路线图加快到每年都推出新产品，同时考虑到通信网络日益增强的能力，我们对于Rubin相对于Blackwell在性能上的提升幅度尚缺乏能见度。

11. 维持买入评级：考虑到中国市场的不确定性和Blackwell顺利出货，我们调整FY2026/27E收入预测到2070/2691亿美元，调整Non-GAAPEPS到4.44/6.19美元。

12. 我们上调英伟达目标价到204美元，对应33倍FY27E（CY26E）市盈率（前值为35倍FY26/27E平均市盈率）。

13. 我们同时认为，从历史上看，每年年底或是英伟达产品在技术上和需求上可验证信息相对匮乏的时期，故股价短期或相对平稳。