国金证券-商汤~W-0020.HK-利润与现金流改善，生成式AI持续高增

“精选摘要：增长之外，还受益于：1）报告期内公司提质增效，员工数量同比下滑31.4%。报告期内公司人均毛利为26.1万元，同比增长72.5%；2）报告期末公司2~3年的贸易应收款项减少7.4亿元，因而2025年上半年金融资产减值亏损缩窄；3）出售附属公司获得9.4亿元。盈利预测、估值与评级根据2025。”

1. 业绩简评2025年8月28日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收23.6亿元，同比增长35.6%；毛利润为9.1亿元，同比增长18.4%；净利润为-14.9亿元，亏损同比缩窄39.9%。

2. 2025年上半年公司经营活动现金流量净额为-6.4亿元，较上年同期流出缺口缩窄81.9%。

3. 经营分析分业务而言，2025年上半年生成式AI营收为18.2亿元，同比增长72.7%；公司持续优化GPU芯片组合，当前资源中算力效能比相较上年提升20%，临港AIDC二期稳步推进，且多地节点资源闲置率维持低位。

4. 公司视觉AI板块营收为4.4亿元，同比下滑14.8%，但海外商机与订单同比显著增长，随着战略聚焦与组织精简完成，板块盈利能力与现金流均有所改善。

5. 公司上半年亏损收窄除了受益于公司毛利润增长之外，还受益于：1）报告期内公司提质增效，员工数量同比下滑31.4%。

6. 报告期内公司人均毛利为26.1万元，同比增长72.5%；2）报告期末公司2~3年的贸易应收款项减少7.4亿元，因而2025年上半年金融资产减值亏损缩窄；3）出售附属公司获得9.4亿元。

7. 盈利预测、估值与评级根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为50.4/64.1/79.4亿元，同比增长33.7%/27.1%/23.8%；归母净利润分别为-32.1/-24.5/-20.7亿元，亏损同比缩窄25.0%/23.6%/15.5%，对应14.1/14.7/11.6倍P/S，维持“买入”评级。

8. 风险提示AI算法研发不及预期；港股市场流动性缩紧；未能探索出稳定持续的盈利模式；国际关系风险。