国海证券-寒武纪-688256-2025年半年报点评：2025Q2归母净利润超市场预期，净利率创历史新高

“精选摘要：性能有望进一步提升，促进市场扩张加速。我们预计2025-2027年公司营收分别为85.24/223.19/321.36亿元，归母净利润分别为33.86/96.19/137.04亿元，EPS分别为8.09/22.99/32.76元/股，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济影响下游需求；大模型。”

1. 事件:2025年8月26日，寒武纪发布2025年半年度业绩报告，2025H1，营收28.81亿元，同比+4347.82%；归母净利润10.38亿元，同比+295.82%；扣非后归母净利润9.13亿元，同比+249.88%；经营性净现金流9.11亿元，去年同期-6.31亿元。

2. 投资要点:2025Q2归母净利润超市场预期，净利率创历史新高2025H1，营收28.81亿元，同比+4347.82%；归母净利润10.38亿元，同比+295.82%；扣非后归母净利润9.13亿元，同比+249.88%；经营性净现金流9.11亿元，去年同期-6.31亿元。

3. 2025Q2，营收17.69亿元，同比+4425.01%；归母净利润6.83亿元，同比+324.97%；扣非后归母净利润6.37亿元，同比+283.07%。

4. 2025H1，毛利率55.93%，同比-6.79pct；销售净利率36.02%，同比转负为正。

5. 2025Q2，毛利率55.88%，环比基本持平（2025Q1为55.99%）；销售净利率38.57%，环比+6.61pct，创历史新高。

6. 我们认为，业绩改善主要源于智能芯片产品线放量带来的规模效应，以及运营效率提升带来的费用优化。

7. 存货+预付款保持高位，2025H1期末合同负债同环比大幅增长截至2025H1，存货26.90亿元，同比+24.55亿元，比一季度末-0.65亿元；截至2025H1，预付款8.28亿元，同比+2.77亿元，比一季度末-1.45亿元。

8. 存货和预付反映公司增长信心和供应链稳健，保障下半年增长。

9. 截至2025H1，合同负债5.43亿元，同比+5.43亿元，环比+5.42亿元，反映新订单在2025Q2突破性落地。

10. 2025H1，销售现金回款40.35亿元，远超过同期收入28.81亿元，回款质量高。

11. 持续研发投入，聚力技术创新2025H1，公司研发投入4.56亿元，较上年同期增长2.01%。

12. 2025H1期末，公司研发团队792人，占员工总人数的77.95%，研发队伍结构合理、技能全面，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。

13. 公司持续深化与大模型、互联网等前沿领域头部企业的技术合作，产品在运营商、金融、互联网等多个重点行业规模化部署并通过了客户严苛环境的验证。

14. 硬件：新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中。

15. 新一代智能处理器微架构及指令集将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及垂直类大模型的训练推理等场景进行重点优化，将在编程灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面提升产品竞争力。

16. 软件：对训练和推理软件平台进行优化和迭代。

17. （1）训练软件平台：迭代更新业界主流生态分布式训练组件，降低新模型的适配周期；进一步扩展对多个系列模型的支持，重点优化通信计算并行方面的性能，提高混合专家模型训练的整体吞吐；进一步验证大模型训练等在公司不同芯片产品上的训练功能，使得训练软件平台的通用性达到业界领先的水平。

18. （2）推理软件平台：继早期实现大规模专家并行优化和单算子性能优化等关键突破，近期显著降低了通信延时并提升通信计算并行效率，大语言模型推理性能提升显著，视觉内容生成领域推理性能同样实现跃升；大规模专家并行部署相关基础特性开发全面完成，融合算子库持续完善；开源生态影响力显著提升。

19. 盈利预测和投资评级：我们看好思元590在当前国内市场的竞争优势，特别在英伟达停止生产H20背景下，其有望进一步打开市场空间。

20. 公司下一代产品性能有望进一步提升，促进市场扩张加速。

21. 我们预计2025-2027年公司营收分别为85.24/223.19/321.36亿元，归母净利润分别为33.86/96.19/137.04亿元，EPS分别为8.09/22.99/32.76元/股，维持“买入”评级。

22. 风险提示：宏观经济影响下游需求；大模型产业发展不及预期；市场竞争加剧；中美博弈加剧；新品研发不及预期；估值回调风险等。