招商证券-中国外运-601598-REITs项目增厚业绩，总分红率提升至77%

“精选摘要：2亿元，同比下降11.3%，主要系运价下降及公司进一步加强成本管控。25H1公司四费合计21亿元，同比下降4.1%，主因公司新立项研发项目较少及持续优化债务结构、通过存量债务置换降低债务成本。25H1，公司毛利率为6.1%，同比提升1pct，主要受益于公司成本管控加强、营业成本降幅高于收入。”

1. 公司发布2025年中报业绩，2025年上半年公司实现营业收入505.2亿元，同比下降10.4%（调整后），实现归母净利润19.5亿元，同比持平，扣非归母净利润14亿元，同比下降22.3%。

2. 其中Q2实现营业收入267.5亿元，同比下降16.7%（调整后），实现归母净利润13亿元，同比增长14%，扣非归母净利润8.3亿元，同比下降22.5%。

3. 受国际贸易形势及宏观经济影响，业务量增长总体承压。

4. 2025Q2公司整体业务量有所下降，分业务来看：1）代理及相关业务方面，海运代理业务量同比增长4.1%，空运通道业务量同比下降9.5%，铁路代理业务量同比下降26.6%。

5. 2）专业物流方面，合同物流（含冷链）业务量同比下降3.6%，项目物流业务量同比下降9.4%，化工物流业务量同比增长6.1%，专业物流总体业务量同比下降3.6%。

6. 3）电商业务方面，跨境电商物流业务量同比下降56%，主要受贸易环境变化影响。

7. 空运海运价格下行拖累收入，各业务板块业绩分化。

8. 2025H1公司分业务来看：1）代理及相关业务实现收入321.9亿元，同比下降18.9%，主要由于国际海运、空运价格下行及业务量下滑；分部利润为10.6亿元，同比下降3.5%，通过加强成本管控实现利润相对稳定。

9. 2）专业物流业务实现收入144亿元，同比下降4.3%；分部利润3亿元，同比下降21.8%，主要受合同物流市场价格低位运行及部分成本刚性影响。

10. 3）电商业务实现收入77.4亿元，同比基本持平，主要受益于网络货运平台业务量增长；但受跨境电商物流业务量下滑及运力成本影响，分部利润0.73亿元，同比下降36%。

11. REITs项目增厚利润对冲其他收益下滑，资产盘活战略见效。

12. 2025H1公司其他收益与投资收益合计为18.7亿元，同比下降6%，受运价和成本因素影响，敦豪实现净利润9.1亿元，同比减少5.8亿元。

13. 单Q2其他收益与投资收益合计为12.7亿元，同比增长23.1%，其中其他收益4.0亿元，同比下降24%，减少1.3亿元，主要因物流财政业务补贴退坡及业务量下降所致；投资收益8.6亿元，同比增加3.7亿元，主因中银中外运仓储物流REITs项目增厚税前利润约4.4亿元，有效对冲敦豪等联合营企业收益减少。

14. 成本管控加强，毛利率逆势提升。

15. 2025H1公司营业成本为474.2亿元，同比下降11.3%，主要系运价下降及公司进一步加强成本管控。

16. 25H1公司四费合计21亿元，同比下降4.1%，主因公司新立项研发项目较少及持续优化债务结构、通过存量债务置换降低债务成本。

17. 25H1，公司毛利率为6.1%，同比提升1pct，主要受益于公司成本管控加强、营业成本降幅高于收入降幅；净利率为4.2%，同比提升0.5pct。

18. 公司股息政策稳定，总分红比例大幅提升。

19. 公司拟派发2025年中期股息每股现金0.145元（含税），预计派发总额10.4亿元（含税），占2025年上半年合并报表归属于上市公司股东净利润的53.5%。

20. 25H1公司现金分红（含中期股息及回购金额）合计约14.9亿元，分红比例达76.7%，较去年同期54%的水平显著提升。

21. 投资策略：公司作为综合物流龙头，拥有覆盖全国和全球的物流网络，具备强大的资源壁垒和网络效应。

22. 短期看，公司通过REITs及出售路凯国际股权等方式盘活资产，释放现金流，优化资产结构，为未来海外扩张和新业务投入提供资金支持，提升整体资产及股东回报率。

23. 长期看，愈发复杂的贸易环境下，公司提供端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性将日益凸显，同时随着中国企业加速“出海”，公司海外业务持续扩张，未来占营收比例有望进一步提升。

24. 展望25-27年海运、空运价格回落至常态水平，但公司资产处置将增厚利润，预计25-27年公司归母净利润为49.6/37.1/37.2亿元；对应25年盈利pe为8.3x，相较于可比公司PE估值仍然处于较低位置，维持“强烈推荐”评级。

25. 风险提示：宏观经济下滑、空海运运价波动、全球贸易增长不及预期、跨境电商业务不及预期。