东方证券-杭州银行-600926-25H1财报点评：利润保持高增，净息差收窄有限

“精选摘要：空间充足。截至25H1，杭州银行不良贷款率环比25Q1持平，关注率较年初-3BP，逾期率较年初+5BP，测算25H1不良净生成率较24H1抬升19BP。与行业趋势类似，对公贷款不良率较年初-10BP，个贷不良率则+25BP，其中按揭/经营贷/消费贷不良率分别较年初+17BP/+35BP/+。”

1. 营收增速环比回升，利润增速保持高位。

2. 截至25H1，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较25Q1+1.7pct、+1.7pct和-0.6pct至3.9%、4.7%和16.7%。

3. 拆分来看，利息净收入增速环比+2.6pct至9.4%，净息差或是核心支撑；手续费收入增速环比-11.4pct至10.8%，主要受基数扰动，同时担保及承诺业务手续费同比负增长；其他非息收入增速环比+6.7pct至-11.3%，主要是公允价值变动损益的回补。

4. 测算信用成本环比+7BP，是归母净利润增速环比小幅回落的主因。

5. 扩表速度有所放缓，净息差收窄幅度较为有限。

6. 截至25H1，杭州银行总资产、贷款总额同比增速分别为12.6%（环比-3.3pct）、12.2%（环比-2.3pct）。

7. 从新增信贷结构看，对公贷款贡献全部增量，其中广义基建行业以及制造业是主要信贷投向，个贷余额则较年初下降64.7亿元，来自经营贷和消费贷的拖累，我们理解反映了公司审慎的风险偏好。

8. 25H1净息差较24年收窄6BP，好于全行业平均水平，其中生息资产收益率较24年收窄40BP，计息负债成本率改善26BP，此外生息资产增速放缓亦被动支撑净息差表现。

9. 资产质量保持优异，拨备反哺利润空间充足。

10. 截至25H1，杭州银行不良贷款率环比25Q1持平，关注率较年初-3BP，逾期率较年初+5BP，测算25H1不良净生成率较24H1抬升19BP。

11. 与行业趋势类似，对公贷款不良率较年初-10BP，个贷不良率则+25BP，其中按揭/经营贷/消费贷不良率分别较年初+17BP/+35BP/+26BP，较为显性的的个贷不良暴露受分母端余额下降影响有所放大。

12. 截至25H1，拨备覆盖率环比-9.2pct至521%，拨贷比环比-8.1BP，拨备反哺利润空间可观。

13. 盈利预测与投资建议根据25H1财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为16.2%/12.3%/9.8%，BVPS为17.52/20.30/23.35元（原预测值19.74/22.61/25.93元，主要是可转债转股后总股本增加），当前股价对应25/26/27年PB为0.91X/0.78X/0.68X。

14. 可比公司25年PB0.79倍，维持20%溢价，对应25年0.95倍PB，目标价16.64元/股，维持“买入”评级。

15. 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。