甬兴证券-石头科技-688169-2025中报点评：收入实现高增，利润有望修复

“精选摘要：7%/8.67%/-1.81%，同比分别变动+7.34/-0.19/-0.61/+0.51pct，销售费用率增长主因公司在全球范围内提高自营渠道覆盖，渠道建设投入相应增加，同时增加品牌建设及市场推广，相应的投入增加。经营性活动净现金流方面，2025H1为-8.23亿元，同比下降179.84。”

1. 事件描述石头科技发布2025年中期报告。

2. 公司2025H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润79.03/6.78/5.00亿元，同比分别变动+78.96%/-39.55%/-41.96%。

3. 其中2025Q2单季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润44.75/4.10/2.58亿元，同比变动+73.78%/-43.21%/-50.30%。

4. 核心观点石头科技收入同比强劲增长，国内市场政策获利，海外品牌/产品/渠道同步发力。

5. 2025H1公司收入为79.03亿元，国内/海外收入分别为39.54/39.49亿元，同比分别增长86.34%/72.15%。

6. 国内销售受国补政策推动，持续增长；海外持续推进品牌建设，精细化渠道布局、营销策略，完善产品全价格段布局，拓展新市场，触达新用户，提升品牌和产品的影响力，使产品销量规模及市场占有率与上年同期相比显著提高。

7. 关税与经营政策影响盈利暂时承压。

8. 2025H1公司净利润为6.78亿元，同比下降-39.55%，毛利率/归母净利率分别为44.56%/8.57%，同比分别下降9.25/16.81pct。

9. 毛利率下降主因产品矩阵调整及关税影响，净利率下降主因公司为拓展国内外市场，保持产品竞争力导致费用率提升。

10. 费用方面：2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为27.39%/2.87%/8.67%/-1.81%，同比分别变动+7.34/-0.19/-0.61/+0.51pct，销售费用率增长主因公司在全球范围内提高自营渠道覆盖，渠道建设投入相应增加，同时增加品牌建设及市场推广，相应的投入增加。

11. 经营性活动净现金流方面，2025H1为-8.23亿元，同比下降179.84%，主因销售规模高速增长，采购支出增加；为进一步拓展市场，产生的销售费用和研发投入增加，导致经营活动现金流量净额减少。

12. 投资建议首次覆盖，给予公司“买入”评级，石头科技围绕技术研发和品牌建设持续打造并提升公司核心竞争力，通过技术和产品的领先性以及卓越的品牌形象获取市场份额。

13. 持续践行“走出去”战略，优化业务布局，集中资源发展核心主业，不断夯实公司技术壁垒，持续迭代技术储备，为未来发展注入强劲动力，同时深耕本土、拓展国际，实现海内外业务可持续发展。

14. 我们预测2025-2027年归母净利润为19.5/26.3/32.9亿元，对应8月25日收盘价211.78元/股，PE分别为28/21/17倍。

15. 风险提示关税以及出口政策风险，海外扩展不及预期。