华创证券-蒙牛乳业-2319.HK-2025年中报点评：收入表现承压，OPM提升兑现

“精选摘要：。但多项因素削弱盈利，一是应占联营公司损益亏损5.45亿元，占收入比重同比-1.03pcts，主要系联营公司现代牧业受原奶价格持续下降以及主动淘汰低产牛影响亏损9.135亿元；二是其他收入及收益占收入比重同比-0.69%，主要系去年同期出售子公司收益导致基数较高；三是所得税率24.1%，同。”

1. 事项：公司发布2025年半年报。

2. 25H1实现主营收入415.67亿元，同比-6.95%；经营利润为35.38亿元，同比+13.43%；归母净利润20.46亿元，同比-16.37%。

3. 评论：常温奶拖累营收表现，婴配粉、冰品、奶酪等具备亮点。

4. 25H1收入降幅6.95%、环比24H2降幅7.37%略微收窄。

5. 分品类看，液态奶实现营收321.9亿元，同比-11.2%，常温奶因需求疲软、竞争加剧而压力延续、持续下滑，而鲜奶业务双位数增长、大幅跑赢行业，低温酸奶行业回暖、公司销量跑赢品类。

6. 奶粉实现营收16.8亿元，同比+2.5%，24年新生儿数量增加带动行业回暖，婴配粉业务同比双位数增长。

7. 冰淇淋实现营收38.8亿元，同比+15%，国内冰品在去年低基数上强势复苏，同时预计海外延续良好增势。

8. 奶酪实现营收23.7亿元，同比+12.3%，妙可蓝多Q1/Q2营收分别同比+6.26%/+9.62%，产品创新、BC端渠道双轮驱动的改革调整成效初现，经营明显提速。

9. 其他业务实现营收14.5亿元，同比+12.4%。

10. 成本红利及精益费投驱动OPM提升兑现，减值等因素压制净利率表现。

11. 持续受益于原奶价格下降，25H1公司毛利率41.75%，同比+1.48pcts。

12. 销售费用率为27.94%、同比-0.45pcts，主要系公司持续强化费用投放效率，其中产品品牌宣传及行销费用占收入比重10.8%，因收入规模效益减弱而同比+0.73pcts。

13. 管理费用率4.68%，同比+0.34pcts，主要系收入规模效益减弱。

14. 因此经营利润率为8.51%，同比+1.53pcts。

15. 分业务看，25H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率为8.0%/15.8%/5.6%/9.6%，同比+1.1/+4.5/+4.2/+4.0pcts，各板块盈利全面提升。

16. 但多项因素削弱盈利，一是应占联营公司损益亏损5.45亿元，占收入比重同比-1.03pcts，主要系联营公司现代牧业受原奶价格持续下降以及主动淘汰低产牛影响亏损9.135亿元；二是其他收入及收益占收入比重同比-0.69%，主要系去年同期出售子公司收益导致基数较高；三是所得税率24.1%，同比+5.7pcts，主要系不计税的应占联营公司亏损增加以及去年同期发生不计税的出售子公司收益所致。

17. 最终净利率5.18%，同比-0.49pcts。

18. H2收入压力或仍延续，低基数下盈利修复可期，关注Q3上游产能出清。

19. 展望下半年，考虑到需求端或仍延续平淡，且24Q2基数最低、Q3相对收敛，我们预计公司下半年收入端压力延续。

20. 利润端，一方面，公司将继续聚焦经营质量，预计费用投放可控且成本红利仍在；另一方面，持续关注上游产能出清，在牧场现金流仍承压、牛肉价格上涨的背景下，Q3青储季奶牛存栏有望加速去化，预计原奶价格有望逐步企稳，因此公司与奶源过剩相关的联营企业拖累及大包粉减值损失预计将有明显改善（24年合计拖累约17亿），H2业绩低基数下有望明显修复。

21. 需求仍显平淡，盈利改善确定，维持“强推”评级。

22. 当前外部需求磨底给公司收入端带来一定压力，但公司库存相对良性，且精益费投成效显著、系列减值扰动收敛，H2盈利修复可期。

23. 考虑到需求平淡及现代牧业减值，我们下调25-27年EPS预测至1.16/1.36/1.56元（原预测为1.29/1.48/1.65元），对应PE估值为13/11/9倍。

24. 当前股息率约3.4%提供确定性收益，给予25年目标PE17倍，对应目标价21港元，维持“强推”评级。

25. 风险提示：需求复苏不及预期、上游去化不及预期、行业竞争加剧等。