东北证券-时代天使-6699.HK-25H1中报点评：海外市场保持高速增长，国际竞争优势突显

“精选摘要：5/-4.5/-0.8pct，均有较为明显下降，公司费用率端优化明显；3）25H1公司实现净利润率8.8%（+7.1pct），实现经调整净利润率12.1%（+3.7pct），盈利能力明显改善；4）公司账上现金及现金等价物+定期存款+理财产品共计4.88亿美元，现金储备充足。国际市场方面：2。”

1. 事件：公司发布2025年中期业绩报告，公司于报告期内实现营收161.4百万美元(+33.1%)，实现净利润14.2百万美元（+583.6%），业绩表现超预期。

2. 点评：业务端：国内案例数增长高于预期，海外市场份额占比进一步提升。

3. 25H1公司实现案例数22.58万例（+47.7%），国内实现10.86万例（+14.0%），海外实现11.72万例（+103.5%）。

4. 1）国内市场实现营收89.7百万美元（+0.6%），保持稳健增长。

5. 案例数实现小两位数增长，国内市场地位稳固；2）海外市场实现营收71.7百万美元（+123.1%），占比44.4%（+17.9pct），案例数占比51.9%（+14.2pct），海外市场贡献进一步提升。

6. 财务端：毛利润率保持稳定，成本结构实现明显优化，盈利能力改善明显。

7. 25H1实现毛利润率62.4%（-0.1pct），毛利润率基本保持稳定。

8. 1）分市场看，国内市场毛利润率63.3%（-0.7pct），海外市场毛利润率61.2%（+3.0pct），我们认为国内市场下降主要系国内市场价格战导致，海外市场受益于规模效应，毛利润率稳步提升；2）成本结构角度，25H1期间费用率54.7%（-10.4pct），其中销售/管理/研发费用率分别33.3%/13.8%/7.9%，同比-6.5/-4.5/-0.8pct，均有较为明显下降，公司费用率端优化明显；3）25H1公司实现净利润率8.8%（+7.1pct），实现经调整净利润率12.1%（+3.7pct），盈利能力明显改善；4）公司账上现金及现金等价物+定期存款+理财产品共计4.88亿美元，现金储备充足。

9. 国际市场方面：25H1海外市场表现高于预期，全年能否减亏仍存一定不确定性。

10. 1）上半年经营端改善：①案例数增长明显，海外全年指引上调至24-25万例（同比70%+），②海外市场毛利润率稳健提升，③25H1海外市场亏损543.3万美元（同比减亏67.4%）；2）考虑到公司国内外市场竞争格局，全年减亏仍存一定不确定性。

11. 根据公司业绩会披露，①海外市场专利诉讼成本较高，②海外市场已经出现价格战倾向，③新建工厂及招聘员工或致短期成本大幅提升，④国内市场仍存集采降价风险。

12. 盈利预测：国内市场保持领先地位，海外市场加速增长，看好公司长期业绩表现，维持公司“买入”评级。

13. 考虑到海外建厂对公司业绩影响，我们预测公司2025-2027年归母净利润至0.12/0.23/0.39亿美元，EPS为0.07/0.13/0.23美元，当前市值对应PE分别为131/70/40倍。

14. 风险提示：海外市场拓展不及预期、专利诉讼失败、关税增加等风险。