湘财证券-固生堂-2273.HK-医生资源与模式创新双轮驱动，会员制+外延扩张验证成长逻辑

“精选摘要：于公司核心竞争力不变、行业需求趋势不改的前提。对公司营收总收入的测算从会员与非会员角度进行，预计会员/非会员人数、会员/非会员平均消费金额均保持增长态势。若增长态势发生改变，则将对公司业绩会产生影响。例如会员和非会员人数的增速均比预测值下降1pct，则影响营业总收入3226万元，约1个百分。”

1. 核心要点：聚焦中医诊疗行业数十载，顶级医生资源助力公司成为行业龙头企业公司成立于2010年，致力于提供从疾病诊断、疾病治疗，到健康管理的全流程医疗健康解决方案数十年，管理团队经验丰富。

2. 乘政策之风，通过自建和并购完成地理扩张，通过线上线下OMO模式完成空间扩张，通过资源整合突破中医馆小而散的瓶颈，成为国内领先的中医诊疗服务龙头企业。

3. 顶级医生资源体系为公司铸就核心壁垒。

4. 医生资源的质量与深度是决定中医医疗服务机构核心竞争力的关键因素，高质量、高黏性的核心医生资源池是固生堂的最大竞争优势。

5. 公司核心医生资源包括国宝级大师、全国以及省市级名中医等，在顶级中医医师资源上展现出较强的聚集能力。

6. 公司通过医联体的持续推进，打开优质医生获医渠道；通过合伙人机制大大提升医生黏性；通过人才梯队的布局和晋升渠道构建了完善的医生体系。

7. 核心资源对公司业绩带动效果明显。

8. 模式创新与外延扩张，助力公司运营能力提升公司通过OMO+AI驱动模式创新。

9. OMO平台打破地域限制，各地优秀专家的临床经验和学术成果可以快速共享给平台上的青年人才，同时，通过线上线下深度融合，提高患者覆盖面，使患者在任何时间、任何地点都可以享受中医药服务。

10. AI赋能解决优质资源供给与患者服务。

11. 公司在AI赋能方面的的核心优势在于：一是拥有海量高质量数据；二是拥有核心医生资源；三是拥有丰富的应用场景；四是公司拥有中医四诊仪等先进的智能设备，通过海量舌象、脉象等数据做训练，与AI结合实现较好融合。

12. OMO+AI服务平台是固生堂数字化转型和未来增长的核心引擎，通过放大公司的核心竞争优势，赋能医生、提升患者体验，最终驱动公司业绩增长。

13. 需求端聚焦常见病慢性病，会员制提高患者回头率聚焦常见病、慢性病，在需求端为公司提供了就诊的持续性和大市场。

14. 患者年龄结构中，45岁及以下患者、女性患者占比较高，其健康保健意识和支付意愿相对较强，对需求形成一定支撑。

15. 公司实行会员制，从会员制效果来看，效果明显。

16. 根据公司2024年年报，与非会员相比，会员客户的平均消费金额和回头率均远高于非会员客户。

17. 2024年，会员客户平均消费金额约2760元，较非会员客户高出45.8%；会员客户回头率为85.4%，较非会员客户高出27.4pct。

18. 显示出会员制在提高客单价、患者黏性和回头率上具有显著的有效性。

19. 外延扩张可复制性得到持续验证，院内制剂有望成为业绩新增长点公司外延式扩张持续，且管理及模式的可复制性在门店收入上不断得到验证，线下业务快速增长。

20. 根据公司业绩说明公开资料，从线下门店收入情况看，2024年公司线下门店收入达到27.34亿元，同比增长34.8%。

21. 按2024年新店与2023年及以前老店来划分，老店内生增长强劲。

22. 2024年公司老店的门店收入为25.90亿元，占线下门店收入比为94.73%，老店收入同比增长27.7%。

23. 新店方面，自建新店预计一般0.5年至1年达到盈亏平衡，1-2年回本；并购新店预计一般4年左右回本。

24. 通过并购当地已有的拥有良好口碑的中医馆，公司可以快速获取医疗资源和牌照资源，规避或降低政策的不确定性，达到快速进入新市场的效果。

25. 此外，公司专注于开发院内制剂，以多元化公司的产品组合，目前已打通从制剂研发、生产到区域调剂、互联网医院院内使用的全链路。

26. 根据公司2023-2024年年报，截至2024年底，公司累计完成12个产品备案，2024年院内制剂广州区域销售额达到数百万元。

27. 未来院内制剂有望成为公司业绩的新增长点。

28. 盈利预测及投资建议我们看好公司主要源于：一是公司依托国医大师、名中医形成了核心医师资源，构建了较高竞争壁垒；二是公司通过会员制以及高效平台建立了客户的高黏性；三是OMO模式以及AI赋能使得公司打通了线上线下，提升了医生诊疗能力和效率，在供需两端形成助力，公司运营能力提升明细；四是公司外延式扩张的可复制性得到验证；五是院内制剂有望成为新的业绩增长点。

29. 我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为37.75/47.15/58.76亿元，归母净利润分别为3.93/4.98/6.29亿元，EPS分别为1.66/2.112/2.67元。

30. 首次覆盖，给予公司“买入”评级。

31. 风险提示（1）医生人才流失的风险。

32. 医生资源是公司的核心竞争优势，公司目前通过医联体等渠道获医，通过合伙制等机制留医，效果较好。

33. 未来可能存在市场竞争环境改变或公司机制变化等因素，导致公司医生人才流失，削弱公司核心竞争优势，进而影响公司业绩。

34. （2）扩张不及预期的风险。

35. 近年来公司通过自建和收购大幅拓展医疗服务网络，未来存在扩张步伐放缓或扩张失败的风险。

36. 不成功的扩张或对公司业务和财务状况造成不利影响。

37. （3）政策变动的风险。

38. 医疗服务行业的运营涉及国家及地方的诸多法律法规。

39. 近年来中药行业的发展已上升到国家战略的高度，政策对合规民营医疗机构亦持鼓励态度。

40. 未来如政策趋严或发生重大变动，将对行业竞争格局和发展速度产生影响，进而影响公司的业务发展和业绩。

41. （4）公司业绩测算不恰当的风险。

42. 我们对公司的业绩测算基于公司核心竞争力不变、行业需求趋势不改的前提。

43. 对公司营收总收入的测算从会员与非会员角度进行，预计会员/非会员人数、会员/非会员平均消费金额均保持增长态势。

44. 若增长态势发生改变，则将对公司业绩会产生影响。

45. 例如会员和非会员人数的增速均比预测值下降1pct，则影响营业总收入3226万元，约1个百分点。