华源证券-翰森制药-3692.HK-创新收入高速增长，BD收入有望贡献常态化增量

“精选摘要：元，分别占总收入的60.9%/9.9%/10.4%/18.8%。总体而言，公司重点布局肿瘤领域，协同感染、中枢神经、代谢等领域，形成产品矩阵，业绩呈现高速增长趋势，创新收入有望驱动公司业绩不断增长。临床管线层次分明，潜力丰富未来可期。截至公司2025年中报，公司目前拥有40余项候选创新药管。”

1. 事件：翰森制药发布2025H1业绩报告，2025年上半年，翰森制药共录得收入74.34亿元，同比增长14.3%；归母净利润31.35亿元，同比增长15.0%。

2. 2025年上半年创新药销售及许可收入共61.45亿元，占公司营收比82.7%。

3. 业绩双位数增长，创新收入持续发力。

4. 2025年上半年，翰森制药共录得收入74.34亿元，同比增长14.3%；归母净利润31.35亿元，同比增长15.0%。

5. 2025年上半年创新药销售及许可收入共61.45亿元，占公司营收比82.7%。

6. 销售费用18.18亿元，同比+5.6%；研发费用14.41亿元，同比+20.5%；管理费用3.43亿元，同比下降3.1%。

7. 从业务类别来看：公司肿瘤、感染、中枢神经、代谢/其他四个领域收入分别为45.31/7.35/7.68/14.00亿元，分别占总收入的60.9%/9.9%/10.4%/18.8%。

8. 总体而言，公司重点布局肿瘤领域，协同感染、中枢神经、代谢等领域，形成产品矩阵，业绩呈现高速增长趋势，创新收入有望驱动公司业绩不断增长。

9. 临床管线层次分明，潜力丰富未来可期。

10. 截至公司2025年中报，公司目前拥有40余项候选创新药管线，正在开展70余项创新药临床试验，包括首次进入临床试验的8项候选创新药管线、3项重磅产品的注册性3期临床试验。

11. 对于已有的重磅产品管线，公司积极推进适应症拓展；对于处于临床前期的潜力管线，公司积极探索推进临床进度。

12. 公司管线层次分明布局全面，潜力丰富，为公司持续发展打好基础。

13. BD出海或将贡献常态化利润。

14. 根据公司2025半年报，公司于报告期中收到来自默沙东的1.12亿美元确认首付款（计入公司合作收入）。

15. 2025年6月2日，翰森制药及其附属公司和再生元就HS-20094达成合作协议，授权再生元HS-20094在中国内地及港澳以外地区的全球独占权益，翰森制药及其附属公司已于2025年7月确认收到再生元的8000万美元首付款，未来潜在总交易额达19.3亿美元。

16. 基于公司丰富全面且进度领先的临床管线，我们认为公司BD出海未来或将贡献常态化利润。

17. 盈利预测与评级：考虑到经营性利润增长及首付款里程碑收入，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.21、55.67、63.55亿元，同比增速分别为14.9%、12.9%、12.1%，对应PE分别为40、35、31倍。

18. 鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。

19. 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。