华源证券-白酒行业：从周期角度看白酒的布局时点，充分考虑周期的学习效应，当下或是绝对收益起点

“精选摘要：效应开始体现，我们判断绝对收益和相对收益的拐点会提前于上轮周期。目前茅台处于第2阶段，上一轮周期3阶段白酒有绝对收益，4阶段有相对收益，本轮周期需要警惕学习效应，预计将提前到2阶段开始有绝对收益（当下时点），3阶段开始有相对收益。2012-2015年白酒指数见底在2014年春节后（绝对收益。”

1. 白酒行业25Q2基金持仓占比已经降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%已大幅回落，布局“长坡后雪、长期价值”的资金已逐步出清，我们认为白酒重新具备周期行业特征。

2. 从2021年2月截至目前，白酒板块估值已经下跌四年，估值回调已72%，与上两轮调整不同的是，估值消化呈现“慢刀子割肉”的情况，基本面缓步变化、估值回调速度慢。

3. 复盘上轮周期，白酒的调整需要经历：1、经销商盈利下滑至亏损；2、经销商回款下滑&酒厂预收款环比下滑；3、酒厂收入下滑、经销商去库；4、真实需求好转，经销商打款意愿回升、酒厂收入增速回正。

4. 从周期角度看白酒，当市场2012-2015年白酒渠道及上市公司业绩的调整路径清晰可知时，学习效应开始体现，我们判断绝对收益和相对收益的拐点会提前于上轮周期。

5. 目前茅台处于第2阶段，上一轮周期3阶段白酒有绝对收益，4阶段有相对收益，本轮周期需要警惕学习效应，预计将提前到2阶段开始有绝对收益（当下时点），3阶段开始有相对收益。

6. 2012-2015年白酒指数见底在2014年春节后（绝对收益开始的时间点），当时经销商渠道库存清理完毕、旺季后批价稳住，我们预计此轮周期见底将会在绝大部分品牌经销商去库的阶段（参考猪周期），当前就处于这一阶段，茅台经销商6月开始累积飞天库存，在从累库到去库的路上。

7. 2015Q3是白酒跑赢沪深300、且有正收益的时间点，有一个重要背景是当时沪深300开始大幅度回调，同时白酒的真实需求开始复苏，白酒的避险属性凸显。

8. 我们认为高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点或也会提前，报表开始下滑、风险出清是信号，不一定等到真实需求复苏。

9. 建议关注：报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖；估值较低、渠道库存已在清理的迎驾贡酒。

10. 建议关注酒鬼酒，绑定胖东来捕获新渠道新需求，有望成为13年的“顺鑫农业”走出独立行情；建议关注依靠新品大珍及新渠道营销打法的珍酒李渡。

11. 风险提示：宏观经济不及预期、白酒需求不及预期、业绩风险不得释放、渠道库存过高带来的行业系统性风险、企业及经销商现金流风险。