华西证券-百润股份-002568-老品去库+新品储备，行业逆势积极调整

“精选摘要：额1.5亿元，同比+592.5%，主因公司加强应收账款管理，经营活动现金流大幅度改善。主业承压，盈利水平小幅下降25Q2毛利率71.0%，同比-0.8pct，其中25H1酒类产品/食用香精毛利率分别70.5%/70.8%，分别同比0.1%/+2.0%。我们认为威士忌结构拉动被预调酒的下滑抵。”

1. 事件概述公司发布中报，25H1实现收入14.9亿元，同比-8.6%；归母净利润3.9亿元，同比-3.3%。

2. 25Q2实现收入7.5亿元，同比-9.0%；归母净利润2.1亿元，同比-10.9%。

3. 分析判断:预调酒仍然承压，经营现金流大幅改善25H1酒类产品/食用香精分别实现收入13.0/1.7亿元，分别同比-9.4%/-3.9%，其中酒类产品量价分别同比-12.7%/+3.8%，食用香精量价分别同比-2.6%/-1.3%。

4. 我们判断预调鸡尾酒业务销量双位数下滑导致收入压力，威士忌业务贡献结构性价增。

5. 25H1华北/华东/华南/华西分别实现收入2.3/5.3/4.8/2.2亿元，分别同比-21.4%/-4.7%/+3.1%/-23.1%。

6. 25Q2销售收现8.7亿元，同比+32.7%；经营活动现金流净额1.5亿元，同比+592.5%，主因公司加强应收账款管理，经营活动现金流大幅度改善。

7. 主业承压，盈利水平小幅下降25Q2毛利率71.0%，同比-0.8pct，其中25H1酒类产品/食用香精毛利率分别70.5%/70.8%，分别同比0.1%/+2.0%。

8. 我们认为威士忌结构拉动被预调酒的下滑抵消，酒类产品毛利率保持平稳；我们判断食用香精毛利率提升主因原材料成本下降。

9. 25Q2销售/管理费用率分别19.2%/8.0%，分别同比-0.4/+1.6pct。

10. 销售费用率下降主因1）去年同期广告费用较同比有所下降（25H1同比-49.2%）；2）自有仓库投入使用仓储费用同比明显下降（25H1同比58.6%）。

11. 管理费用提升我们认为主因产能利用率下滑导致折旧费用同比上升（25H1同比+24.8%）。

12. 25Q2所得税率28.3%，同比+5.1pct，主因香精业务经营主体调整，高新技术企业资格重新认证，所得税税率阶段性变化。

13. 综上，25Q2净利率27.6%，同比-0.4pct。

14. 老品去库+新品储备，行业逆势积极调整一方面我们认为上半年收入业绩答卷说明公司在行业逆势期主动降低渠道压力，通过新品威士忌和新渠道即时零售等积极调整。

15. 另一方面7月末以来公司积极进行新品储备，根据公司官方公众号，12度新品轻享系列上市延伸预调酒358度矩阵布局；微醺系列新品果冻酒，新增“摇一摇更好喝”营销，丰富场景和玩法。

16. 我们认为即使25年以来酒类消费持续承压，但公司已经在非常积极的通过渠道改革+热点营销希望能够拉动动销，期望年末环比年初库存有所下降。

17. 全年维度我们认为25Q3传统旺季营销话题+新老品组合拳+25Q4低基数，下半年报表表现有望优于上半年，在需求平稳复苏假设下持续关注明年新品准备充分+渠道调整步入正轨带来收入环比加速可能性。

18. 投资建议根据公司中报调整盈利预测，25-27年营业收入34.6/39.1/43.9由亿元下调至33.6/38.0/43.4亿元；归母净利润由8.3/9.7/11.3亿元下调至7.7/8.7/10.1亿元；EPS由0.79/0.93/1.08元下调至0.73/0.83/0.96元。

19. 2025年8月26日收盘价28.81元对应PE分别40/35/30倍，因预调酒业务持续承压，由“买入”下调为“增持”评级。

20. 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。