国联民生证券-策略深度报告：AH溢价逻辑的深度探讨

“精选摘要：的背离情况明显增加，当前我们认为美元指数已经难作为有效的前瞻指标。（4）短期，AH两地市场的相对盈利增速和股息率变化是重要因素。盈利增速上，当中资港股净利润改善程度较A股更大时，AH溢价多有收敛，结合机构投资者占比高的特征，强基本面或提升相对吸引力；股息率上，将AH股按照股息率分组，股息率。”

1. 从简单的“均值回归”视角看待AH溢价有待商榷年初至今恒生AH股溢价指数持续下行，且多数行业均有收敛，部分投资者以此作为两地市场的择时依据。

2. 但复盘后，我们认为以AH溢价指数表征两地市场相对表现或有一定偏差。

3. 首先，当前AH两地上市企业数量和市值占比仍较为有限，且风格偏周期和防御，以工业、金融行业等国有“传统经济”为主；其次中枢水平上，沪深港通开通至2020年中，AH溢价指数多在120-130区间波动，当前水平较历史低点仍有浮动空间，简单以此前140的中枢判断AH溢价“必然回归”并不严谨。

4. AH溢价影响因素的共识在流动性，认知差在基本面AH溢价的存在本质上源于两地市场股本无法自由流通，决定AH溢价水平高低的核心或在于两地市场流动性的差异，我们尝试拆解了影响港股流动性的关键因子。

5. （1）制度建设上，港股市场更少的下方保护对应一定的风险补偿。

6. 一方面，港股卖空机制成熟且成交活跃，加之没有涨跌幅限制，投资者面临更大尾部风险；另一方面综合考虑各项税收等，港股交易成本相对更高，对投资者实际收益有影响。

7. （2）南向资金占比持续提升事实上将直接压缩港股的折价空间。

8. 从成交占比看，港股的机构投资者占比超60%，且非本地机构投资者占比高，低频交易对流动性环境亦有影响。

9. AH溢价的收敛也依赖于国际中介买入，且国际中介尤其是海外长钱具有看重基本面的特征，配置属性较强。

10. 同时，近年来南向资金对AH溢价的影响力边际加速提升，2020年后AH溢价指数的显著收敛多伴随南向资金的大幅流入。

11. （3）美元走弱对港股流动性改善有利，但其并非优秀的前瞻指标。

12. 联系汇率制下，美元指数变化确实对香港市场宏观流动性有影响，今年来美元的持续走弱或为AH溢价收敛的一大动因，但历史上存在多次美元和AH溢价走势背离的情况，且近年来两者的背离情况明显增加，当前我们认为美元指数已经难作为有效的前瞻指标。

13. （4）短期，AH两地市场的相对盈利增速和股息率变化是重要因素。

14. 盈利增速上，当中资港股净利润改善程度较A股更大时，AH溢价多有收敛，结合机构投资者占比高的特征，强基本面或提升相对吸引力；股息率上，将AH股按照股息率分组，股息率超过4%之后，AH溢价率明显下降，高股息在一定程度上弥补流动性折价。

15. 继续看好港股本轮行情，AH溢价短期并不必然收敛尽管二季度以来港股整体表现弱于A股，但我们仍看好港股本轮行情，AH溢价短期并不必然收敛。

16. 首先市场生态层面，A股“新经济”公司密集赴港上市将进一步丰富AH两地上市公司的领域分布，拓宽资金选择面。

17. 其次，美联储有望迎来降息窗口，且随着港元汇率企稳，香港市场流动性紧缩预期有望缓解；同时，南向资金年初至今大幅流入后仍有进一步增配的需求和空间。

18. 另外参照最新的中期业绩预告，港股盈利仍处修复通道，新消费等赛道在主题催化之外也具备景气支撑。

19. 风险提示：（1）美方关税政策超预期；（2）美联储降息不及预期；（3）地缘政治冲突加剧。