招商证券-百润股份-002568-Q2业绩阶段性承压，H2有望走出调整

“精选摘要：走出调整，威士忌营销强化。Q2收入/利润-9%/-11%符合预期，回款大幅增长。25H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润14.9亿元/3.9亿元/3.6亿元，同比-8.6%/-3.3%/-9.0%，25Q2单季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润7.5亿元/2.1亿元/1.8亿元，同。”

1. 公司发布25年半年报，25Q2单季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润7.5亿元/2.1亿元/1.8亿元，同比-9.0%/-10.9%/-22.6%，微醺表现较好，强爽占比稳定，威士忌开始全面铺货。

2. 毛利略降，盈利能力稳定。

3. 预调酒走出调整，威士忌营销强化。

4. Q2收入/利润-9%/-11%符合预期，回款大幅增长。

5. 25H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润14.9亿元/3.9亿元/3.6亿元，同比-8.6%/-3.3%/-9.0%，25Q2单季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润7.5亿元/2.1亿元/1.8亿元，同比-9.0%/-10.9%/-22.6%（主要系25Q2政府补助增加所致）。

6. 25Q2现金回款8.7亿元，yoy+32.7%，回款大幅增长，经营净现金流1.55亿，同比+605%，期末合同负债余额为0.8亿元（yoy+8.5%）。

7. 微醺表现较好，强爽占比稳定，威士忌开始全面铺货。

8. 分产品来看，25H1公司酒类/食用香精收入13.0亿元/1.7亿元，同比-9.3%/-3.9%，其中预调酒销售1,503万箱（yoy-12.7%），均价略有提升。

9. H1强爽/微醺/清爽及其他占50%/30%/20%，微醺较好，强爽稳定，清爽果冻酒线上首批10万箱短期售罄、下半年开启线下铺货。

10. 轻享定位“闺蜜的小酒”，主要购买者为女性，面向闺蜜分享等甜蜜场景，预计下半年能为公司提供10%左右的收入贡献。

11. 预调酒今年不把收入作为最重要经营目标，重点在于提升健康度，优化渠道库存（当下同比下降明显）。

12. 此外，公司威士忌产品已累计10个以上SKU，25年6月崃州蒸馏厂累计灌桶数已达50万桶，威士忌业务有序推进。

13. 分渠道来看，25H1线下/数字零售渠道收入13.1亿元/1.5亿元，同比-9.6%/-0.6%。

14. 毛利略降，盈利能力稳定。

15. 25Q2公司实现毛利率水平71.0%（yoy-0.8pct），主要系产品结构调整及商业折扣原因。

16. 费用端，25Q2销售/管理费用率分别为19.2%（yoy-0.4pct）/8.0%（yoy+1.6pct），25Q2归母净利率达27.6%（yoy-0.4pct），盈利能力基本维持稳定，展望H2公司费用率预计稳定，烈酒费用投入会略有增加。

17. 投资建议：预调酒走出调整，威士忌营销强化，重申“强烈推荐”。

18. 预调酒业务走出调整，库存明显下降，8月以来公司动销数据已大幅改善，新品催化+经销商补库+高校开学季助推产品销售。

19. 威士忌业务网点扩张稳步推进，下半年营销强化，线上+线下联动。

20. 看好公司H2业绩逐步加速，我们略调整25-27年EPS预测0.78、0.92、1.07元，当前股价对应25年36XPE，继续维持“强烈推荐”评级。

21. 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧，原材料成本上涨。