国联民生证券-布鲁可-0325.HK-销量上行驱动收入增长，多元扩张暂扰动利润率

“精选摘要：61亿元，对应增速分别为50.11%/37.67%/30.88%；经调整净利润分别为7.57/10.77/14.67亿元，经调整净利润对应PE分别为33X/23X/17X。鉴于公司强渠道力、强IP商业转化能力，维持“增持”评级。风险提示：产品需求不及预期风险；IP续约风险；行业竞争加剧风险。”

1. 事件公司发布截至2025年6月30日止六个月的中期业绩公告。

2. 2025H1公司实现收入13.4亿元，同比增长27.9%；毛利率为48.4%，同比下滑4.5pct；公司经调整净利润为3.2亿元，同比增长9.6%，经调整净利率为23.9%，同比下滑4.0pct。

3. 销量上行驱动收入增长，多元扩张扰动利润率2025H1拼搭角色类玩具的销量增加驱动公司实现13.4亿元的收入，同比增长27.9%，背后也反映公司日益扩大且丰富的自有及授权IP产品组合成功实现商业化，并迅速扩大销售网络。

4. 分品类来看，2025H1作为公司核心品类的拼搭角色类玩具收入增速为29.5%，增长驱动主要来自销量增加以及平价产品的推出。

5. 分地域看，2025H1公司国内/海外收入增速分别为18.5%/898.6%，公司国际化提速。

6. 受到产品升级、渠道下沉、海外扩张的影响，公司上半年毛利率为48.4%，同比下滑4.5pct，销售费用率/研发费用率同比增长1.7pct/2.4pct；公司行政开支的大幅收缩部分对冲毛利率、销售费用率、研发费用率的上行，2025H1公司经调整净利率为23.9%，同比下降4.0pct。

7. IP产品组合丰富，存货周转略下滑作为新锐IP相关公司，2025H1公司在SKU更新、新IP、新玩法上仍在不断探索。

8. 2025H1公司新推出273个SKU，包括初音未来、小黄人等IP；从业绩兑现看，2025H1公司前4大IP产品占总收入83.1%，而2024H1前3大IP产品收入占比为92.3%。

9. 新产品也丰富公司客群，16岁以上年龄段产品收入占比由2024H1的10.4%增长至2025H1的14.8%。

10. 同时，公司还尝试了变形金刚星辰版的合体配件包特色玩法和DIY改造玩法、开发了库洛米的“冰箱贴”功能。

11. 为了配合产品销售，公司存货周转天数由2024年的64天上升至2025H1的79天。

12. 投资建议：龙头成长，维持“增持”评级考虑到IP上新节奏和先行投入影响，我们预计公司2025-2027年收入分别为33.64/46.31/60.61亿元，对应增速分别为50.11%/37.67%/30.88%；经调整净利润分别为7.57/10.77/14.67亿元，经调整净利润对应PE分别为33X/23X/17X。

13. 鉴于公司强渠道力、强IP商业转化能力，维持“增持”评级。

14. 风险提示：产品需求不及预期风险；IP续约风险；行业竞争加剧风险；政策风险。