民生证券-章源钨业-002378-2025年半年报点评：钨价上涨增厚利润，刀具有望持续放量

“精选摘要：，同比增长28.30%。赣州澳克泰净利润138.79万元，由上年同期亏损转为盈利。核心看点：（1）上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53。”

1. 事件：公司发布2025年半年报。

2. 2025H1，公司实现营收23.99亿元，同比+32.27%；归母净利润1.15亿元，同比+2.54%；扣非归母净利1.07亿元，同比-4.36%。

3. 分季度看，2025Q2，公司实现营收12.13亿元，同比+29.05%、环比+2.25%；归母净利润0.73亿元，同比-14.71%、环比+70.41%；扣非归母净利0.66亿元，同比-24.74%、环比+61.08%。

4. 剔除认定为先进制造业企业加计抵减因素，公司2025年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长16.87%，主要得益于钨产品市场价格上涨及产品销量增加。

5. 量：1）矿山方面，25H1公司钨、锡、铜产量同比小幅增长。

6. 25H1钨精矿产量1849.93吨，同比+3.24%，锡精矿426.12吨，同比+2.71%，铜精矿180.61吨，同比+2.02%；主要得益于公司围绕各矿区深部开拓建设及完善相关配套系统工程，增储扩产，同时加快矿山机械化进程，提升采矿、选矿效率，增加钨、锡、铜等矿产品产出量。

7. （2）下游加工方面，棒材、钨粉、碳化钨粉同比快速增长。

8. 25H1澳克泰刀具实现销量1126.02万片，同比-3.43%，棒材销量427.01吨，同比+18.99%，棒材业务增长主要得益于国内新客户开发、AK系列产品推广及老客户需求增加；本部硬质合金销量573.92吨，同比-7.17%，钨粉销量2657.83吨，同比+43.68%，碳化钨粉销量2795.12吨，同比+19.25%，热喷涂粉销量222.59吨，同比-1.93%。

9. 价：2025Q2公司毛利率14.47%，环比提升0.67pct。

10. 25Q2年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+11.56%，同比+10.2%，至15.95万元/吨，公司钨矿产品利润得到增厚；伴生锡市场价格同环比基本持平，约26.3万元/吨；伴生铜市场价格环比持平，同比-3%，至7.77万元/吨。

11. 澳克泰25H1同比由亏损转为盈利138.79万元。

12. 25H1赣州澳克泰实现营业收入3.54亿元，同比增长15.36%，其中硬质合金刀具销售收入18,927.11万元，同比增长2.26%；棒材销售收入14,339.83万元，同比增长28.30%。

13. 赣州澳克泰净利润138.79万元，由上年同期亏损转为盈利。

14. 核心看点：（1）上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。

15. 公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。

16. 截止2025H1公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量7.94万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.13万吨。

17. （2）下游刀具板块稳步增长。

18. 公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，目前满产，后续将提高产能利用率，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。

19. 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求长期稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。

20. 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.26/2.73/3.16亿元，对应2025年8月27日收盘价，PE依次为82/68/58倍，维持“推荐”评级。

21. 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期。