东吴证券-布鲁可-0325.HK-2025年半年报点评：利润短期承压，关注新产品和出海进展

“精选摘要：，公司还新签署了13个IP以扩充其IP组合矩阵。2）渠道与区域市场：线下渠道稳固，积极拓展海外市场。线下渠道依然是销售主力，收入同比增长26.6%至12.3亿元，占总收入的91.9%，其中经销销售收入为12.1亿元。线上渠道收入同比增长44.6%至1.08亿元，增速较快但目前体量相对较小，。”

1. 投资要点事件：布鲁可发布2025H1财报。

2. 25H1总收入13.38亿元（人民币，下同），yoy+27.9%。

3. 经调整净利润为3.20亿元，yoy+9.6%。

4. 业绩变动主要受到拼搭角色类玩具业务的销量增长、产品结构的调整以及海外市场收入贡献增加的共同影响。

5. 拓展新IP、16+产品和海外市场：1）IP商业化运作：IP是公司产品的核心。

6. 截至期末，公司已商业化19个IP，在售SKU总数达到925种。

7. 期内，公司新推出了273个SKU，这些新品贡献了总收入的53.1%。

8. 同时，公司还新签署了13个IP以扩充其IP组合矩阵。

9. 2）渠道与区域市场：线下渠道稳固，积极拓展海外市场。

10. 线下渠道依然是销售主力，收入同比增长26.6%至12.3亿元，占总收入的91.9%，其中经销销售收入为12.1亿元。

11. 线上渠道收入同比增长44.6%至1.08亿元，增速较快但目前体量相对较小，占总收入的8.1%。

12. 分地区来看：中国内地市场贡献收入12.27亿元，同比增长18.5%，是公司的基本盘。

13. 海外销售额从去年同期的1120万元增至1.1亿元。

14. 按地区细分，亚洲（不包括中国）和北美是主要的海外市场，分别贡献收入5713万元和4282万元。

15. 未来的发展重点包括：1）研发与产品：公司计划继续提升研发能力，丰富IP产品组合。

16. 这与报告期内研发费用大幅增长的趋势相符。

17. 持续的研发投入是维持产品竞争力的必要条件，关注其转化为市场成功产品的效率。

18. 2）销售与市场：公司计划进一步投资于中国和海外市场的销售和营销，包括招聘相关人才。

19. 3）资金用途：公司在财报中披露了IPO募集资金的使用计划及进度。

20. 截至6月30日，约1.88亿港元已被使用，主要投向了研发能力增强、核心生产资源投资（模具）、IP矩阵丰富以及销售营销活动等方面。

21. 毛利率有所下降，经调整净利率同步调整：25H1公司的毛利同比增长16.9%至6.5亿元，毛利率同比下降4.5pct至48.4%，主要原因有两点：1）产品结构调整的影响：公司期内推广了零售价为9.9元的平价价格带产品。

22. 该系列产品销量达到4860万盒，贡献收入2.2亿元，是驱动整体销量增长的重要组成部分。

23. 通常情况下，引流型产品的定价会更具竞争力，其毛利率水平可能低于公司平均值，因此该产品线销量占比的提升对整体毛利率构成了压力。

24. 2）模具成本增加：25H1销售成本同比增长40.2%，成本上升除了因销量增加导致的商品成本同比例增加外，一个重要原因是模具折旧的大幅增加。

25. 为了配合大量新款SKU的上市，公司在模具上的资本开支增加，这部分折旧在本期计入了销售成本，直接影响了毛利率。

26. 与毛利率趋势相似，公司的经调整净利润率也从去年同期的27.9%下降至23.9%。

27. 研发与销售投入加大：25H1销售及经销开支为1.77亿元，同比增长46.4%，费用率从11.5%上升至13.2%。

28. 增长主要源于两方面：一是为推广新产品而增加的1430万元营销和推广开支；二是因销售及经销人员增加导致的1800万元雇员福利开支。

29. 25H1研发开支为1.29亿元，同比大幅增长69.5%，研发费用率从7.3%提升至9.6%。

30. 研发投入的增加主要用于扩充研发团队，导致相关的工资、薪酬及福利增加了3790万元。

31. 截至期末，公司研发团队已达599人，占员工总数的67.1%。

32. 25H1行政开支为4722万元，相较于去年同期的4.04亿元，同比大幅下降88.3%，费用率也从38.6%降至3.5%。

33. 行政开支的剧减主要是由于去年同期存在大额的一次性股份支付费用及上市开支。

34. 剔除该等项目影响后，公司的常规行政管理费用控制在较为合理的范围内。

35. 盈利预测与投资评级：考虑到新品上线可能产生一定的模具成本和研发投入，我们将2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测从10.8/16.5/20.9亿元下调至7.3/10.1/12.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE（NonGAAP口径）分别为35/25/20倍。

36. 我们认为，后续海外市场的增速，以及公司能否成功推出更多中高价位的爆款产品，将共同决定整体收入的增长斜率；利润层面，毛利率的走势将取决于产品结构的变化和规模效应能否对冲模具折旧等成本的上升。

37. 未来若高毛利产品占比提升，或供应链成本得到有效控制，毛利率有回升空间；若研发费用率随着收入规模扩大而摊薄，将正面影响净利率水平，维持“买入”评级。

38. 风险提示：对主要IP的依赖风险，市场竞争风险，海外扩张的不确定性，存货管理风险。