东吴证券-晶澳科技-002459-2025年中报点评：25Q2组件大幅减亏，现金流显著改善，股权激励彰显信心

“精选摘要：比-4/+5.8pct，归母净利率-7.1%，同环比-5.3/+8.2pct。单瓦盈利转好，Q2大幅减亏：25H1公司电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货量占比约45.93%。25Q2出货18GW左右，环增15%，我们测算Q2单瓦亏损约3分，环比减亏7分左右，。”

1. 公司发布2025年中报，25H1营收239亿元，同-36%，归母净利润-25.8亿元，同-195.1%，毛利率-3.5%，同-7.4pct，归母净利率-10.8%，同-8.5pct；其中25Q2营收132.3亿元，同环比-38.1%/+24%，归母净利润-9.4亿元，同环比+140.6%/+42.5%，毛利率-1%，同环比-4/+5.8pct，归母净利率-7.1%，同环比-5.3/+8.2pct。

2. 单瓦盈利转好，Q2大幅减亏：25H1公司电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货量占比约45.93%。

3. 25Q2出货18GW左右，环增15%，我们测算Q2单瓦亏损约3分，环比减亏7分左右，环比明显改善，原因：①国内136号文抢装涨价，②我们测算美国出货由130MW提升至590MW，③人民币贬值。

4. Q3看需求好于预期，出货将继续环增，我们预计公司25年出货75-80GW。

5. 公司发布股权激励、员工持股、回购计划，彰显走出低谷的决心。

6. 公司拟回购2-4亿元，用于员工持股计划或股权激励，拟对董事、高管、核心技术人员及骨干人员等57人实行员工持股，拟授予1975名核心人员（含董事、高管及骨干）1.62亿股（占股本4.89%）为激励，考核25年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数），2026年净利润转正。

7. Q2继续降费、现金流大幅改善。

8. 公司25H1期间费用15.3亿元，同-35.3%，费用率6.4%，同0.1pct，其中Q2期间费用6.9亿元，同环比-32.3%/-17.3%，费用率5.2%，同环比0.4/-2.6pct；25H1经营性净现金流45.1亿元，同+342.4%，其中Q2经营性现金流37.2亿元，同环比120.9%/372.7%；25H1资本开支20.3亿元，同-75.5%，其中Q2资本开支3.4亿元，同环比-91.4%/-79.5%；25H1末存货99.8亿元，较年初-5.6%。

9. 盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为31.2/10.6亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润30.3亿元，同比+33%/+134%/188%，考虑到行业供给侧改革，公司作为光伏一体化组件领先企业有望充分受益，维持“买入”评级。

10. 风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。