中邮证券-安井食品-603345-上半年利润承压，新品推广/新渠道拓展驱动下半年增长

“精选摘要：面点迎合年轻消费者需求。与沃尔玛、山姆、胖东来、永辉等多家商超合作，定制化产品范围将进一步拓宽。下半年基数压力相对减轻，收购的鼎味泰于7月开始并表贡献，静待行业复苏公司将获得更好表现。我们相应下调2025年-2027年营业收入预测至156.78/166.96/177.83亿元（原预测161。”

1. 事件公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润76.04/6.76/6.03亿元，同比0.8%/-15.79%/-21.85%。

2. 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.05/2.81/2.6亿元，同比5.69%/-22.74%/-26.11%。

3. 投资要点新零售渠道快速发展，大B定制化产品逐步推进，期待新品烤肠、创新类面点等更多推新表现。

4. 分产品，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37.59/24.16/12.41/1.81亿元，同比-1.94%/+9.4%/-3.89%/-4.49%。

5. 其中25Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入17.5/15.8/5.83/0.87亿元，同比-1.41%/+26.1%/-10.72%/-5.43%。

6. 锁鲜装半年度销售仍实现稳定增长，火山石烤肠表现亮眼，新推出的肉多多烤肠（面向C端）主打电商和商超渠道，属高毛利产品、有望在下半年全面铺开。

7. 小龙虾量价齐升带动收入增长。

8. 面点制品中烧卖已进入多家商超定制化产品体系。

9. 分渠道，经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入60.43/5.55/5.83/4.23亿元，同比-1.15%/+7.22%/-1.76%/+20.92%。

10. 25Q2经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入31.34/3.28/1.51/3.92亿元，同比+1.61%/+19.27%/+7.09%/+35.77%。

11. 25Q2境外收入0.32亿元，同比+19.96%。

12. 沃尔玛渠道上半年有较好贡献，山姆渠道也在积极推进中。

13. 上半年因原材料成本、折旧摊销增加等因素，利润端承压严重。

14. 2025年上半年公司毛利率/归母净利率为20.52%/8.89%，分别同比3.39/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/2.72%/0.53%/-0.08%，分别同比-0.34/-0.48/-0.07/0.56pct。

15. 25Q2，公司毛利率/归母净利率为18%/7.03%，分别同比-3.29/-2.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.66%/0.52%/-0.04%，分别同比0.12/-0.61/-0.1/0.77pct。

16. 毛利承压严重：1）原材料成本上涨：鱼糜、小龙虾、油脂在上半年均有不同程度涨价；2）制造费用增加：上半年湖北洪湖安井、山东基地新增产能，导致新增折旧高于往年，新厂房设备投产后辅助及管理人员工资社保增加；3）米面制品、调制和菜肴制品促消力度加大。

17. 但公司在费用端持续优化，销售费用率和管理费用率在上半年均有下降，未来将不断通过优化产品结构、规模效应及控费措施提升净利率水平。

18. 盈利预测与投资评级今年公司新品/新渠道诸多开展，组织积极转型、顺应商超定制化等渠道趋势，上半年收入端在高基数下保持稳健。

19. 下半年肉多多等新品全面投放，目前试销反馈不错，针对面点产品老化问题进行革新，推出创新类面点迎合年轻消费者需求。

20. 与沃尔玛、山姆、胖东来、永辉等多家商超合作，定制化产品范围将进一步拓宽。

21. 下半年基数压力相对减轻，收购的鼎味泰于7月开始并表贡献，静待行业复苏公司将获得更好表现。

22. 我们相应下调2025年-2027年营业收入预测至156.78/166.96/177.83亿元（原预测161.92/175.60/191.35亿元），同比+3.64%/+6.49%/+6.51%，下调2025年-2027年归母净利润预测至14.13/15.5/16.89亿元（原预测16.22/17.69/19.51亿元），同比4.82%/+9.69%/+8.97%，对应三年EPS分别为4.24/4.65/5.07元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。

23. 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。