交银国际-锦欣生殖-1951.HK-短期业绩压力陡增，业务调整提升股东回报和长期空间，下调至中性

“精选摘要：亿元商誉及无形资产减值，主要反映美国HRC机构及老挝业务受当地政策变化和客户结构调整的影响，此外还有男科业务投资终止；剔除该减值及其他非经常性/非现金项目后，1H25经调整净利润为0.82亿元，同比仍下滑68%。2）中国内地机构收入-13%，短期影响包括辅助生殖纳入医保对周期数及服务价格的。”

1. 1H25业绩下滑，核心业务承受多方压力：1H25收入下滑11%至12.9亿元（人民币，下同），净亏损10.4亿元，而去年同期录得1.9亿元利润，毛利率亦显著下滑10ppts至30.4%。

2. 造成业绩下滑的主要原因有：1）计提约9.1亿元商誉及无形资产减值，主要反映美国HRC机构及老挝业务受当地政策变化和客户结构调整的影响，此外还有男科业务投资终止；剔除该减值及其他非经常性/非现金项目后，1H25经调整净利润为0.82亿元，同比仍下滑68%。

3. 2）中国内地机构收入-13%，短期影响包括辅助生殖纳入医保对周期数及服务价格的短期冲击（整体辅助生殖治疗周期数同比+3.2%，但主要来自低价、低成功率的IUI，高端IVF周期数同比-8.3%）、深圳新大楼搬迁延迟、药耗零加成等。

4. 3）海外收入-1%，美国HRC经营利润下降0.41亿元，主要受到加州辅助生殖商保法案延后的影响。

5. 业务积极调整中，政策端或有惊喜：管理层对于公司业务的后续改革计划包括：1）谋求美国业务重组和融资、停止老挝进一步投资，回笼资金后优化债务结构、降低财务费用，同时前期重大资本性投入已进入尾声、未来三年无重大新增开支，将适时进行股份回购和分红。

6. 2）聚焦内地关键业务，1Q26启动深圳新院区搬迁，产能扩张有望驱动新一轮周期数增长；预计云南和武汉的孵化院区短期内合计周期数将超5,000、盈利能力改善（武汉院区2026年将实现盈利）。

7. 此外，公司将战略性布局生育力保存业务，考虑人口结构变化、政策规划重视度加大，冻卵有逐步开放的可能，同时业务粘度更强、服务周期更强，为公司长期增长打开新空间。

8. 短期压力或将持续，下调评级至中性：根据1H25业绩和管理层展望，我们下调公司2025-27年收入/经调整净利润预测17-18%/约50%，下调目标价至3.30港元。

9. 我们认为，长期公司行业龙头低位稳固，政策推动下现有业务+生育力保存长期增长逻辑清晰，但短期内公司业绩压力仍明显、利好生育政策预期已反映较充分、且当前估值合理，下调评级至中性。