国泰海通证券-浙江自然-605080-2025年半年报点评：受关税扰动业绩暂承压，不改长期核心竞争优势

“精选摘要：3pct，管理费用率提高主要系股权激励费用。研发费用率增加系公司为保持技术领先优势，加大研发投入。前瞻海外工厂布局，支撑品类与客户扩张。公司前瞻布局越南及柬埔寨地区产能，打开新区域市场，实现品类多元化扩张。供应链出海协助公司灵活对应关税风险，加强核心品牌客户合作关系，并持续导入新兴客户。未。”

1. 本报告导读：短期关税扰动不改长期成长趋势。

2. 投资要点：调整盈利预期，维持“增持”评级。

3. 考虑关税政策的不确定性，我们调整公司盈利预期，预计公司2025-2027年EPS为1.79/2.49/3.32元（前值1.96/2.70/3.60元），参考行业估值水平，考虑到公司拥有行业罕见的垂直一体化产业链，新客户及新品类订单放量带来的业绩弹性大，给予公司2025年高于行业平均水平的20倍PE，上调目标价至35.73元，维持“增持”评级。

4. 营收受关税扰动，递延需求有望逐步释放。

5. 分品类看，我们预计，上半年充气床垫、水上用品、保温箱包基本达成目标。

6. 其中充气床垫业绩目标达成优异，保温箱包整体偏弱，主要系销售渠道为连锁商超，受关税扰动更大，客户下单偏保守，影响上半年订单释放。

7. 下半年通常为新品出货销售旺季，且递延的需求或逐步释放，全年看前低后高趋势明确。

8. 二季度利润率暂承压。

9. 2025Q2公司销售毛利率31.09%，同比5.13pct，毛利率下滑主要系海外基地产能爬坡及汇率变动影响，扣非销售净利率14.32%，同比-6.56pct。

10. 2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率2.43%/6.51%/3.55%/-0.26%，同比+0.73pct/+2.23pct/+0.90pct/+0.23pct，管理费用率提高主要系股权激励费用。

11. 研发费用率增加系公司为保持技术领先优势，加大研发投入。

12. 前瞻海外工厂布局，支撑品类与客户扩张。

13. 公司前瞻布局越南及柬埔寨地区产能，打开新区域市场，实现品类多元化扩张。

14. 供应链出海协助公司灵活对应关税风险，加强核心品牌客户合作关系，并持续导入新兴客户。

15. 未来随柬埔寨硬箱包项目落地，以及摩洛哥工厂投产，订单空间有望进一步打开。

16. 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。