海通国际-翰森制药-3692.HK-1H25创新药占比超80%，对外合作收入超预期；管理层上调全年指引

“精选摘要：费用18亿元（同比+6%）。归母净利润31亿元（同比+15%）。管理层在业绩会中上调全年收入指引至高双位数（前值为双位数）。点评肿瘤板块阿美替尼稳健增长，里程碑收入超预期；代谢板块受益于对外授权收入翰森制药上半年收入分板块看（包括对外合作收入）：-抗肿瘤板块收入45亿元，占总收入的61%。。”

1. 事件翰森制药上半年实现收入74亿元（同比+14%），其中创新药收入61亿元（同比+22%）；合作收入16.6亿元（同比+18%），其中包括授权默沙东的GLP-1分子首付款和来自于GSK的里程碑收入。

2. 上半年公司毛利率91.1%同比基本持平，研发费用14亿元（同比+20%），研发费用率19.4%（同比-1.0pcts）；销售费用18亿元（同比+6%）。

3. 归母净利润31亿元（同比+15%）。

4. 管理层在业绩会中上调全年收入指引至高双位数（前值为双位数）。

5. 点评肿瘤板块阿美替尼稳健增长，里程碑收入超预期；代谢板块受益于对外授权收入翰森制药上半年收入分板块看（包括对外合作收入）：-抗肿瘤板块收入45亿元，占总收入的61%。

6. 我们估算其中药品销售大约37亿元（同比增长约20%），主要受益于阿美替尼持续放量。

7. 阿美替尼上半年获批一线维持和辅助治疗两个新适应症，并将参与今年医保谈判。

8. 此外阿美替尼+化疗用于一线NSCLC的适应症有望在下半年获批上市。

9. 管理层指引阿美替尼2025年全年销售将超过60亿元。

10. 此外值得关注的是，1H25翰森制药收到约8.5亿元里程碑收入，超出此前管理层指引。

11. 我们看好里程碑收入成为公司未来经常性收入、利润的重要组成部分。

12. -抗感染板块收入7.4亿元，占总收入的10%。

13. -中枢神经系统板块收入7.7亿元，占总收入的10%。

14. -代谢及其他疾病板块收入14亿元，占总收入的19%。

15. 其中包括去年12月翰森制药授权默沙东GLP-1口服小分子获得的1.12亿美元首付款。

16. 2H25翰森制药的重点催化包括：1）阿美替尼维持治疗和辅助治疗适应症纳入医保，阿美替尼降价幅度温和。

17. 2）阿美替尼联合化疗有望获批用于局晚期或转移性EGFRmNSCLC患者的一线治疗。

18. 延长患者用药时长的同时，将进一步巩固阿美替尼的一线治疗地位。

19. 3）GSK有望在海外开启B7H3ADC的首个注册性三期临床估值我们上调公司FY25-27收入分别至147/160/177亿元（前值为138/149/165亿元），归母净利润分别为50亿/51亿/57亿元（前值分别为46/47/52亿元），以反映1）阿美替尼强劲增长和新适应症获批带来的增量机会；2）来自于GSK里程碑超预期；3）公司目前已有4款对外授权品种，未来里程碑有望贡献可持续的收入、利润增量。

20. 我们使用现金流折现（DCF）模型及FY26-FY35的现金流进行估值。

21. 基于WACC7.5%，永续增长率3.0%（均不变），对应目标价44.32元港币，并维持“优于大市”评级。

22. 风险药品销售未及预期的风险，新药研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。