平安证券-珀莱雅-603605-夯实品牌，行稳致远

“精选摘要：所提升（同比+3.56pct至73.38%），形象宣传推广费用增加推动销售费用同比+13.64%至26.59亿元，销售费用率+2.81pct至49.59%（其中形象宣传推广费费用率为44.05%，上年同期为41.25%），毛销差略有提升，带动净利率+0.93pct至15.41%。单二季度公。”

1. 事项：公司2025上半年实现营收53.62亿元(同比+7.21%)，归母净利润同比+13.8%至7.99亿元，扣除非经常性损益后为7.71亿元(同比+13.49%)。

2. EPS（基本）=2.02元。

3. 上半年公司经营活动现金流量净额为12.93亿元（同比+95.34%）。

4. 公司拟每股派发现金红利0.80元（含税），预计合计派发现金红利3.15亿元，现金分红占当期归母净利润比例达到39.48%（此前年份通常在30%左右）。

5. 此外公司筹划发行H股并在联交所上市。

6. 平安观点：在上年高基数基础上公司上半年收入增速有所放缓，Q1和Q2收入分别同比+8.13%和+6.49%（2024年Q1、Q2收入同比增速分别为34.56%和40.59%，远高于2024全年21.04%的收入增速），上半年整体收入达到53.62亿元；其中线上收入51.09亿元，同比+9.17%，线上收入占比达到95.39%（较2024年的95.06%稳中略升）；线下收入继续有所下滑（同比-21.49%至2.47亿元）。

7. 按品牌看，珀莱雅主品牌收入基本持平为39.79亿元，占主营业务收入比例从2024年的79.69%降至74.27%，第二品牌彩棠收入同比+21.11%至7.05亿元。

8. 其余品牌中OR继续高速增长（同比+102.52%）达到2.79亿元，悦芙媞品牌收入为1.66亿元基本稳定，原色波塔品牌同比高增80.18%至0.97亿元，其余品牌合计1.30亿元。

9. 公司上半年持续升级产品、推新。

10. 上半年公司降本增效带动毛利率持续有所提升（同比+3.56pct至73.38%），形象宣传推广费用增加推动销售费用同比+13.64%至26.59亿元，销售费用率+2.81pct至49.59%（其中形象宣传推广费费用率为44.05%，上年同期为41.25%），毛销差略有提升，带动净利率+0.93pct至15.41%。

11. 单二季度公司毛利率提升4.25pct至73.85%，为历史新高，不过毛销差有所收窄，Q2销售费用率同比+5.97pct至52.7%。

12. 在步入百亿收入体量后，公司进入发展的新起点，上半年公司官宣了顶流明星代言人，持续积累品牌价值，增加品牌声量和认知度。

13. 投资建议：公司上半年继续敏锐洞察市场消费者需求，以研发实力为基础，快速响应内部组织能力为依托，继续提升公司大单品产品力，持续打造与优化核心大单品矩阵，强化品牌张力，提升品牌生命力。

14. 同时公司在新兴渠道快速布局与投入，探索海外发展机会，抓住中国品牌出海机遇，以更大的市场规模与更快的响应速度带动企业发展。

15. 公司筹划启动H股上市，在2024年收入百亿之后迈向更广阔的市场。

16. 我们维持此前业绩预测，预计2025-2027年业绩分别为18.05、21.09和24.29亿元，对应当前市值（2025年8月26日）分别为20、17、15倍PE水平。

17. 结合目前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。

18. 风险提示：1.宏观经济波动。

19. 宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。

20. 2.新一届管理层经营管理不及预期风险。

21. 公司新一届管理层若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。

22. 3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。

23. 行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。