国海证券-今世缘-603369-2025年中报点评：顺势纾压，蓄力长期

“精选摘要：-29.91%/-33.75%/-38.73%/-19.52%/-39.46%/-45.00%，其中苏中大区营收同比降幅相对较小，我们预计系前期增长势能积蓄下韧性延续；2025H1/Q2江苏省外市场分别实现营收6.28/1.91亿元，同比分别+4.78%/-17.67%，省外市场拓展逻辑稳。”

1. 事件:2025年8月25日，今世缘发布2025年中报。

2. 2025H1公司实现营业总收入69.51亿元，同比-4.84%；归母净利润22.29亿元，同比-9.46%；扣非归母净利润22.24亿元，同比-9.08%。

3. 2025Q2公司实现营业总收入18.52亿元，同比-29.69%；归母净利润5.85亿元，同比-37.06%；扣非归母净利润5.85亿元，同比-36.47%。

4. 投资要点:上半年整体业绩承压，二季度报表客观反映实际。

5. 2025Q2营收/归母净利润同比分别-29.69%/-37.06%，我们认为公司二季度报表客观反映禁酒令影响下需求承压。

6. 1）分产品：2025H1特A+类/特A类/A类营收同比分别-7.37%/+0.74%/-10.04%，特A类（出厂价100-300元，含税）是上半年唯一保持同比正增的品类，我们预计系淡雅受禁酒令影响较小，叠加单品势能延续；2025Q2特A+类/特A类/A类营收同比分别-32.06%/-28.24%/-40.00%，特A类营收同比降幅亦低于整体。

7. 2）分市场：2025Q2江苏省内市场实现营收16.12亿元，同比-32.18%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-29.91%/-33.75%/-38.73%/-19.52%/-39.46%/-45.00%，其中苏中大区营收同比降幅相对较小，我们预计系前期增长势能积蓄下韧性延续；2025H1/Q2江苏省外市场分别实现营收6.28/1.91亿元，同比分别+4.78%/-17.67%，省外市场拓展逻辑稳定演绎。

8. 3）分渠道：2025Q2批发代理/直销（含团购）分别实现营收17.91/0.11亿元，同比分别-31.79%/+167.42%。

9. 截至2025H1末，淮安大区/南京大区/盐城大区/苏南大区/苏中大区/淮海大区/省外经销商数量分别为114/113/87/142/133/57/653家，较2025年初分别增加8/2/9/21/9/3/77家，分别减少8/1/0/2/6/2/39家，省内经销商数量稳定。

10. 存量竞争下费投力度加大，二季度盈利能力略承压。

11. 2025Q2公司销售毛利率同比-0.21pct至72.81%；销售/管理费用率同比分别+6.79pct/+1.71pct；税金及附加费用率同比+0.13pct，最终销售净利率录得31.58%，同比-3.69pct。

12. 公司现金流表现承压，2025Q2销售收现/经营性现金流净额分别同比-18.92%/-243.84%。

13. 截至2025Q2末，公司合同负债6.00亿元，同比/环比分别-0.28/+0.61亿元，合同负债相对稳定。

14. 盈利预测和投资评级：我们认为此次二季报客观反映公司经营情况，公司顺势释放报表压力轻装上阵，蓄力长期增长。

15. 考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为104.83/114.90/128.11亿元，归母净利润分别为30.34/33.47/37.88亿元，EPS分别为2.43/2.68/3.04元，对应PE分别为18/17/15X，维持“买入”评级。

16. 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。