西部证券-科前生物-688526-25年半年报点评：25H1经营业绩回暖，产品创新能力持续强化

“精选摘要：叠加市场行情好转，销量上升，收入增加。毛利率方面，25H1公司兽用生物制品毛利率为70.32%，较24全年+5.26pct，较去年同期猪用疫苗提升3.63pct（24H1统计口径为猪用疫苗、禽用疫苗）。原因是（1）下游需求复苏，产品折扣减少，实际售价提升。（2）公司规模效应及品牌影响力加强。”

1. 事件：公司发布25年半年报。

2. 25H1公司实现营收/归母净利润4.87/2.20亿元，同比+21.67%/+44.09%，基本EPS为0.47元。

3. 25Q2，公司实现营收/归母净利润2.42/1.12亿元，同比+23.79%/+70.78%。

4. 25H1经营效率提升助力业绩回暖，新产品研制强化核心竞争力。

5. 收入方面，25H1/25Q2营收增速为+21.67%/+23.79%，原因是公司坚持客户导向，创新营销服务策略，叠加市场行情好转，销量上升，收入增加。

6. 毛利率方面，25H1公司兽用生物制品毛利率为70.32%，较24全年+5.26pct，较去年同期猪用疫苗提升3.63pct（24H1统计口径为猪用疫苗、禽用疫苗）。

7. 原因是（1）下游需求复苏，产品折扣减少，实际售价提升。

8. （2）公司规模效应及品牌影响力加强，有效控制经营成本。

9. 产品研发方面，公司以创新为先导，强化核心竞争力。

10. 25H1公司获得“牛支原体活疫苗”等4项新兽药注册证书。

11. 宠物用产品方面，猫用三联灭活疫苗已提交注册材料。

12. 此外，公司积极布局反刍动物疫苗，拓展牛羊疫苗产品线。

13. 25H1公司新申请发明专利2件，获得授权1项。

14. 费用化研发投入0.45亿元，同比+12.73%。

15. 毛利率提升明显，期间费用率同比下降。

16. 25H1/25Q2公司毛利率分别为67.28%/68.71%，同比+4.04pct/+9.04pct，原因是下游需求恢复，市场行情转好。

17. 25H1期间费用率为19.48%，同比-3.39pct。

18. 其中销售/管理/研发/财务费用率为10.53%/6.00%/9.34%/-6.39%，同比分别-3.48pct/-0.34pct/-0.74pct/+1.17pct。

19. 销售费用率下降的原因是市场推广投入减少；管理及研发费用率下降的原因是费用同比增长，但被收入增长摊薄。

20. 财务费用率同比增加的原因是利息净收入同比增加，但被收入增长摊薄。

21. 投资建议：预计公司25~27年归母净利润4.67/5.38/6.27亿元，同比+22.2%/+15.3%/+16.4%。

22. 对应PE为19.3/16.7/14.4倍。

23. 公司创新研发优势明显，核心产品市占率领先，维持“买入”评级。

24. 风险提示：重大动物疫病，新品上市进度不及预期，竞争加剧等。