招商证券（香港）-石药集团-1093.HK-肿瘤业务不及预期，等待转机；下调评级至中性

“精选摘要：至9.3港元肿瘤业务不及预期揭示管线进展和商业效率的脆弱性石药集团2025年上半年业绩低于市场预期，总收入133亿元人民币（同比下降18.5%），净利润26亿元人民币（同比下降15.6%）。核心成药板块上半年下降24.4%，主要受带量采购（VBP）对重点产品（如多美素、津优力等）的影响，导。”

1. ■25年二季度收入及净利润均不及预期，反映肿瘤和神经系统业务线的结构性下行■管理层重申EGFRADC为潜在BD催化剂，但我们认为市场已消化相关预期■下调25/26年销售/净利润预测。

2. 因公司核心业务表现乏力及BD预期过高，下调评级至中性和目标价至9.3港元肿瘤业务不及预期揭示管线进展和商业效率的脆弱性石药集团2025年上半年业绩低于市场预期，总收入133亿元人民币（同比下降18.5%），净利润26亿元人民币（同比下降15.6%）。

3. 核心成药板块上半年下降24.4%，主要受带量采购（VBP）对重点产品（如多美素、津优力等）的影响，导致肿瘤（同比下降60.8%）、中枢神经系统（同比下降28.3%）和心血管（同比下降29.3%）收入大幅下滑。

4. 尽管BD交易前期付款贡献约10.7亿元人民币，但不足以抵消核心业务的下滑。

5. 价格压力和研发费用增加冲击利润率，毛利率下降6个百分点至65.6%。

6. 研发费用占总收入比例上升约5个百分点至20.2%，反映短期盈利压力。

7. 应收账款周转天数从62天延长至76天，显示医院付款放缓，值得关注。

8. 肿瘤领域是中国创新药市场竞争最白热化的领域，而恒瑞和中国生物制药在2025年上半年实现稳健增长，石药集团目前缺乏大型产品补充其肿瘤产品线。

9. 在2025年上半年盈利大幅下降后，预计下半年收入预计趋于平稳，受益于带量采购影响稳定、新产品上市及2024年下半年较低基数。

10. 临床管线表现：过于追求管线覆盖广度，部分项目进展失利且缺乏在临床试验结果上潜在优异的未来大品种展望未来，石药集团的前景取决于商业合作战略及后期管线商业化情况市场关注其关键资产SYS6010（EGFRADC）。

11. 然而，回顾石药过去在1.1类创新药物研发的表现，我们认为其在管线临床进展上落后于中国其他大型制药及部分生物药公司。

12. 公司曾试图覆盖大部分肿瘤新型靶点（以小分子TKI领域为例）、各类型药物平台，基于此尝试打造me-too类多管线资产，但在注册性临床试验的进展和上市药物的数量上，稍逊于同行。

13. 我们认可公司在各类型平台打造上的努力，但对于大型制药公司而言，更重要的是需要通过坚实的中后期阶段临床项目的注册性临床试验推进，来尽快解决产品线老化的问题，从而带给公司更稳健的商业化前景。

14. 下调评级至中性，目标价调降至9.3港元鉴于核心业务环比持续下滑，我们下调25/26财年的收入和净利润预测，以反映增长及盈利前景的短期压力。

15. 我们预计25财年经历深度调整后，26财年收入将趋于稳定。

16. 目标价调整反映盈利调整及拆股因素，我们根据成药、管线及传统原料药业务的SOTP估值调整目标价，新目标价为9.3港元，对应25/26财年19.4倍/17.9倍市盈率。

17. 风险：NBP相关产品风险（新竞争者及集采）、研发临床风险、合作失败风险。