招商证券（香港）-九毛九-9922.HK-复苏前景不明叠加指数剔除风险

“精选摘要：增长拐点，我们认为这一估值缺乏上升空间。分析师电话会议要点25年下半年前景：管理层仍持谨慎乐观态度，7月和8月的初步数据已显示出一些积极迹象。门店扩张将保持审慎，各品牌仅计划新增少量门店。太二预计将在下半年进一步关闭40–50家经营不佳的门店，主要集中在低线或偏远城市。资产减值：太二的门店。”

1. ■上半年表现喜忧参半，利润率超预期但销售不佳■复苏进程受阻，指数剔除风险显现■维持中性评级；目标价基于35倍2025年末市盈率上半年表现喜忧参半，复苏尚不明朗，面临指数剔除风险自4月以来我们一直保持观望态度，尽管利润率有企稳迹象、门店改革初见成效，但上半年业绩表现喜忧参半：店铺利润率达11.8%，高于我们预测，并促使我们将25年净利润预测上调23%。

2. 然而，太二（同店销售增长：-19.0%）和九毛九（-19.8%）等核心品牌的同店销售增长和翻台率仍疲软，反映出需求持续疲弱及经营层面仍面临挑战。

3. 管理层对短期扩张仍持谨慎态度，预计25年下半年仅有低单位数百分比的新开店计划，同时拟关闭40至50家经营不佳的太二门店，主要集中在低线城市。

4. 该品牌已确认3,500万元人民币的减值损失，计划在年底前完成门店网络优化，并于26年迎来新一轮发展。

5. 另一方面，利润率前景依然乐观。

6. 管理层预计25年下半年仍有上行空间，受益于更为健康的门店结构及品牌升级，其中太二餐厅在25年上半年利润率已达13.4%（高于24年下半年的12.6%）。

7. 整体而言，尽管成本控制措施正在发挥作用，但收入增长比我们预期更为波动，因此我们在看到清晰销售恢复迹象之前持观望态度。

8. 此外，恒生指数公司于上周五宣布将九毛九剔除出恒生综合指数，调整将于9月8日生效。

9. 考虑到这可能导致公司被剔除出港股通，而南向资金持有公司约44%的流通股，我们认为短期股价表现难言乐观。

10. 估值方面，当前股价对应25年底市盈率32.6倍。

11. 若缺乏明确的增长拐点，我们认为这一估值缺乏上升空间。

12. 分析师电话会议要点25年下半年前景：管理层仍持谨慎乐观态度，7月和8月的初步数据已显示出一些积极迹象。

13. 门店扩张将保持审慎，各品牌仅计划新增少量门店。

14. 太二预计将在下半年进一步关闭40–50家经营不佳的门店，主要集中在低线或偏远城市。

15. 资产减值：太二的门店关闭在上半年导致3,500万元人民币的减值损失。

16. 管理层预计核心营业利润率将在25年下半年改善，主要受益于门店网络的结构性优化以及翻新门店的业绩提升。

17. 盈利预测调整，估值与风险我们将2025/26年的销售预测分别下调8%/7%，以反映上半年的业绩表现。

18. 同时，我们将225年的运营费用预估下调10%，这推动税前利润上调23%及净利润改善。

19. 我们的目标价基于25年底市盈率35.0倍（此前为48.0倍），相当于自2023年以来平均估值的向下一个标准差水平。

20. 主要上行/下行风险：成本节约、门店扩张节奏、政策刺激、门店翻新执行情况。