国海证券-芒果超媒-300413-2025H1业绩点评：会员表现优于行业，运营商重回正增长

“精选摘要：.87亿元（同比-7.8%、环比-7.6%），主要系广告主投放意愿仍相对谨慎，品牌广告市场复苏承压。2025Q2广告营收环比Q1明显回暖，长期看优质综艺、剧集内容有望拉动广告持续回暖。2025H1，芒果TV上线了《大侦探拾光季》《乘风2025》《歌手2025》《全员加速中2025》等综艺，。”

1. 事件:2025年8月22日，芒果超媒发布2025年半年报，2025H1营收59.6亿元（YOY-14.3%），归母净利润7.6亿元（YOY-28.3%），扣非归母净利润6.1亿元（YOY-33.15%）。

2. 投资要点:2025H1业绩短期承压，剧集新规释放利好信号。

3. （1）2025H1营收59.6亿元（YOY-14.4%），主要系芒果TV传统电商板块同比下滑明显；归母净利润7.6亿元（YOY-28.3%），扣非归母净利润6.1亿元（YOY-33.15%），主要系加大内容投入拉动互联网视频业务成本同比+11.78%，以及研发投入同比+26.41%。

4. 销售/管理/研发费用率13.08%/3.28%/1.82%（同比+2.12/+0.43/+0.54pct），所得税费用-1.8亿元（2024H1为1.9亿元），主要是企业所得税优惠政策变化所致。

5. （2）广电总局发布21条新政为剧集行业“松绑赋能”释放强烈信号。

6. 公司有望提升剧集制作的灵活性与商业化效率，进一步提高平台精品剧集的产能与质量，不断增强内容“造血”能力。

7. 优质剧集拉动会员业务稳健增长，2025Q2广告环比回暖。

8. 【会员】2025H1会员业务营收24.96亿元（同比、环比分别+0.4%/-6.2%），占互联网视频业务总收入的51%（同比+1pct）。

9. 据QM数据，2025H1，芒果TV月活均值同比增长14.24%，人均单日使用时长稳居行业前列；7月月活用户超2.8亿，同比增长10.6%。

10. 会员收入增长主要系优质剧集内容的持续供给，2025H1，芒果TV上线了《国色芳华》《五福临门》《韶华若锦》《锦绣芳华》等剧集，《国色芳华》集均播放量首次突破4000万，成为现象级爆款，《五福临门》11次夺得云合热播榜榜首。

11. 公司储备剧集丰富，包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等近百部作品。

12. 【广告】2025H1广告业务营收15.87亿元（同比-7.8%、环比-7.6%），主要系广告主投放意愿仍相对谨慎，品牌广告市场复苏承压。

13. 2025Q2广告营收环比Q1明显回暖，长期看优质综艺、剧集内容有望拉动广告持续回暖。

14. 2025H1，芒果TV上线了《大侦探拾光季》《乘风2025》《歌手2025》《全员加速中2025》等综艺，据云合数据，综艺有效播放量稳居行业第一。

15. 据击壤数据，2025H1芒果TV自招商品牌数YOY+21%，位居四大平台之首。

16. 《乘风2025》品牌数37家，领跑网综招商；《歌手2025》品牌数18家，带动上半年综艺合作品牌数占比27.7%，位于四大平台之首。

17. 《锦绣芳华》合作品牌达68个，为电视剧招商品牌数TOP1，带动平台剧集自招商品牌数同比上涨21%，增幅领先行业均值。

18. 【运营商】2025H1运营商业务营收8亿元，YOY+7%，重回增长。

19. 公司推出行业首个电视弹幕产品，已覆盖3000万用户，拉动节目观看时长提升20%。

20. 加大微短剧布局力度，内容电商首次实现半年度盈利。

21. 【短剧】2025H1，芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，同比增长近7倍。

22. 《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线，《还珠》《橘祥如意》《新龙门客栈》等IP将改编为短剧。

23. 【小芒电商】2025H1，内容电商业务收入4.5亿元（YOY-67.09%），毛利率18.59%（同比+15.89pct），小芒电商首次实现半年度盈利。

24. 2025H1“小芒全球旗舰店”在上海开业，小芒潮流服饰、毛绒玩偶、卡牌机甲、潮玩等IP周边商品已在全国近3000家线下门店铺货。

25. 【国际业务】2025H1，芒果TV国际APP累计下载量2.95亿，较2025年初+13.8%。

26. 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。

27. 我们预计2025-2027年营业收入130.96/143.37/155.00亿元，归母净利润为14.45/17.24/19.56亿元，对应PE为35/29/26X，维持“买入”评级。

28. 风险提示：宏观经济增长放缓、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。