国海证券-天润乳业-600419-2025半年报点评：Q2盈利能力同比大幅回暖，淘牛带来的损失进入尾声

“精选摘要：入尾声，奶价企稳回升，预计公司收入端有望回暖，盈利能力也会大幅改善。我们调整对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的营业收入分别为27.45/29.12/31.04亿元，同比-2%/+6%/+7%；归母净利润分别为0.61/1.79/2.11亿元，同比+39%/+194%/+18%。”

1. 事件:2025年8月22日，公司发布2025年半年报。

2. 公司2025H1实现营收13.95亿元，同比-3.30%；归母净利润-0.22亿元，亏损同比收窄；扣非归母净利润0.58亿元，同比+141%。

3. 公司2025Q2实现营收7.7亿元，同比-3.94%；归母净利润0.51亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元（年2同0期24为127万元）。

4. 投资要点:二季度疆内恢复同比正增长，疆外有所承压，常低温皆有所下滑。

5. 分区域看，上半年疆内实现营收7.48亿元，同比+2.96%，疆外实现营收6.07亿元，同比-12.87%，疆外收入承压拖累公司整体表现，主要系奶价低位背景下，市场竞争加剧。

6. 单Q2看，疆内实现营收3.93亿元，同比+10.65%，疆外实现营收3.56亿元，同比-17.21%，疆内二季度恢复增长，但疆外下滑幅度扩大。

7. 分产品看，上半年常温产品营收7.38亿元，同比-5.30%；低温产品5.58亿元，同比-3.88%；畜牧业营收0.53亿元，同比-9.45%。

8. 单Q2常温产品3.92亿元，同比-6.10%，低温产品3.19亿元，同比-6.17%，畜牧业营收0.35亿元，同比+30.69%，常温低温皆有所承压。

9. 上半年公司实现乳制品销量16.23万吨，同比+8.89%，展现出较强的市场韧性，但市场竞争激烈带来的吨价下滑使得公司整体收入承压。

10. 二季度利润率大幅回暖，淘牛带来的损失接近尾声。

11. 公司单Q2实现归母净利率6.67%，同比大幅改善，扣非归母利润率达到7.63%，同比+7.47pct，改善幅度较大，主要系今年淘牛主要集中在Q1，Q2公司资产减值损失大幅缩减。

12. 从费用率看，Q2销售、管理费率分别同比-0.21/+0.38pct至5.96%/3.43%，费率基本保持平稳。

13. 截至上半年末，公司牛只存栏5.44万头，成母牛年均单产提升至11.7吨，同比+10.48%，养殖水平持续提升。

14. 盈利预测和投资评级：公司是疆内最大的液态奶产销企业，坚持产品创新，2025年上半年，公司研发储备零添加酸奶等60余款产品，推出奶皮子酸奶，喀拉峻手工酸奶、干噎酸奶等8款新品上市，持续增强市场占有率。

15. 当前上游去化持续进行，奶价低位徘徊，未来随着上游去化进入尾声，奶价企稳回升，预计公司收入端有望回暖，盈利能力也会大幅改善。

16. 我们调整对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的营业收入分别为27.45/29.12/31.04亿元，同比-2%/+6%/+7%；归母净利润分别为0.61/1.79/2.11亿元，同比+39%/+194%/+18%；EPS分别为0.19/0.57/0.67元，对应PE为58/20/17x，维持“买入”评级。

17. 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。