国金证券-福斯特-603806-胶膜盈利有望修复，电子材料进入兑现期

“精选摘要：货13.86亿平，同比基本持平，测算Q2出货约7.6亿平、环增8%，主要因4-5月终端抢装带动组件排产及胶膜需求增长。受胶膜产品及原材料价格波动影响，测算Q2胶膜盈利略有承压，导致公司Q2销售毛利率环比下降1.74PCT至11.36%。公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎进行减值计提，。”

1. 业绩简评8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收79.6亿元，同比-26%，实现归母净利润4.96亿元，同比-47%。

2. 其中Q2实现营收43.3亿元，同比-20%、环比+20%，实现归母净利润0.95亿元，同比-77%、环比-76%。

3. 胶膜产品及原材料价格波动影响盈利，谨慎计提减值拖累业绩。

4. 上半年公司光伏胶膜出货13.86亿平，同比基本持平，测算Q2出货约7.6亿平、环增8%，主要因4-5月终端抢装带动组件排产及胶膜需求增长。

5. 受胶膜产品及原材料价格波动影响，测算Q2胶膜盈利略有承压，导致公司Q2销售毛利率环比下降1.74PCT至11.36%。

6. 公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎进行减值计提，Q2计提信用减值准备1.78亿元，影响业绩表现。

7. 反内卷推进下光伏景气度修复，海外产能及差异化产品优势有望带动胶膜盈利改善。

8. 6月底以来光伏行业反内卷扎实推进，有望推动光伏行业盈利改善；8月以来EVA树脂价格进入上涨通道，光伏胶膜有望传导涨价。

9. 公司海外布局行业领先，泰国二期2.5亿平胶膜产能已开始投产，有望带动海外出货提升、巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为13.3%/20.2%）。

10. 此外，公司积极推进技术研发，为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新技术提供性价比最佳的封装方案，有望凭借差异化的产品开发和海外销售占比提升改善盈利，进一步巩固头部优势。

11. 感光干膜望迎“量价齐升”，构建第二增长曲线。

12. 上半年公司感光干膜销售量8959万平、同增21.62%，已覆盖鹏鼎、沪电、深南、景旺等头部PCB企业，并正围绕AI服务器等高端需求向封装基板领域拓展，随着全球头部客户供应占比的持续提升，感光干膜业务有望进入“量价齐升”的业绩释放期。

13. 此外，公司同步培育FCCL、感光覆盖膜等电子材料产品，未来将成为全球为数不多的全品类电子材料供应商，构建第二增长曲线。

14. 根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至15.1、21.2、26.9亿元，当前股价对应PE分别为26、18、14倍，公司胶膜盈利优势显著、竞争格局稳固，下半年起盈利有望逐步改善，同时电子材料业务进入高速增长期，维持“买入”评级。

15. 风险提示下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。