华创证券-东阿阿胶-000423-2025年中报点评：稳收入下现金流全面改善

“精选摘要：，合同负债1H255.2亿元、环比稳健（1Q255.9亿元）；4）维持高比例分红（1H25现金分红比例99.94%）。坚持战略引领，重视股东回报，坚守高质量发展之路。1）2025年公司经营围绕增长与突破，坚定执行1238战略，做大阿胶主业、男科等第二曲线，推进外延式增长；2）1H25公司现。”

1. 事项：稳收入下加大回款，现金流全面改善。

2. 公司1H25收入30.5亿元（+11.0%yoy），1H25归母净利8.2亿元（+10.7%yoy）、扣非净利7.9亿元（+12.6%yoy），1H25销售商品所得现金32.6亿元、高于收入，经营净现金流9.7亿元、高于利润；2Q25收入13.3亿元（+2.9%yoy）、归母净利3.9亿元（+2.0%yoy）、扣非净利3.7亿元（+0.1%yoy），2Q25销售商品所得现金22.3亿元、大幅高于收入，经营净现金流12.7亿元、远高于利润。

3. 评论：阿胶系列：2H25滋补旺季收入有望向上。

4. 1H25公司医药工业收入29.9亿元（11.3%yoy），毛驴养殖及贸易收入0.3亿元（-9.3%yoy）；阿胶及系列产品1H25收入28.4亿元（+11.5%yoy），2H25逐渐进入滋补旺季，预计全年阿胶系列收入有望在渠道拓展、加大线上线下动销下实现双位数增长，中长期看公司在补气补血赛道仍有较大市占率拓展空间。

5. 财务指标：存货与合同负债稳定，应收款项大幅下降。

6. 1）盈利能力：25H1公司毛利率73.1%（-0.4pct）、主因收入结构性变化，净利率26.8%（-0.1pct）；2）25H1公司销售费用率33.8%（-2.6pct），管理费用率6.1%（+1.2pct），研发费用率2.6%（+0.3pct）；3）1H25应收票据、账款及融资2.6亿元（1Q2512.5亿元）、公司主动加大回款力度应收账款环比大幅下降；存货1H259.2亿元、同比保持稳定（1H249.6亿元），合同负债1H255.2亿元、环比稳健（1Q255.9亿元）；4）维持高比例分红（1H25现金分红比例99.94%）。

7. 坚持战略引领，重视股东回报，坚守高质量发展之路。

8. 1）2025年公司经营围绕增长与突破，坚定执行1238战略，做大阿胶主业、男科等第二曲线，推进外延式增长；2）1H25公司现金分红比例99.94%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东；3）自新任管理层履新以来，公司持续深化四个重塑，融合华润管理体系。

9. 投资建议：中药滋补龙头，现金流全面改善，维持“推荐”评级。

10. 基于下游环境变化，我们调整公司25-27年归母净利润预测为18.0/20.7/23.8亿元（25-27年前值18.7/22.1/26.0亿元），同比增速为+16%/+15%/+15%。

11. 参考行业可比公司估值，给予公司25年22x目标PE，对应目标价61.5元，维持“推荐”评级。

12. 风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动。