东方证券-吉比特-603444-25年中报点评：《杖剑传说》表现优异，预期Q3贡献更高增量

“精选摘要：有所下滑，但对于Q3将有更显著收入增量，主要系：1）《杖剑传说》于Q2仅有1个月流水贡献，Q3则为完整季度；2）有大量流水将递延到Q3确认。下半年新品储备SLG游戏《九牧之野》，如成功突破将有较长生命周期。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，我们认为该赛道属于长周期赛道。该项目预期先于中。”

1. 事项：2025年8月19日，吉比特发布中报。

2. 公司25Q2收入13.8亿(yoy+34%)，主要系新游《杖剑传说》、《问剑长生》带来增长。

3. Q2毛利率93%（yoy+6pct），主要系自研游戏占比提升。

4. Q2归母净利润3.6亿（yoy+37%）。

5. 长青游戏《问道》手游企稳，衍生小游戏《道友来挖宝》有望促进玩家回流。

6. Q2来看，长青老游戏《问道》手游流水同比已企稳止跌，Q2九周年庆推出运营活动带来较高热度和流水。

7. 我们预期后期《问道》亦将延续这一趋势。

8. 同时，5月份公司还推出衍生小游戏《道友来挖宝》，目前处于测试阶段，对流水用户预期有较高召回效果。

9. 新游《杖剑传说》、《问剑长生》流水接连表现优异，Q3预期贡献更大增量。

10. 公司自研放置修仙手游《问剑长生》于1月上线，自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于5月29日上线，上线后畅销榜排名均突破top15。

11. 我们认为Q2新游《杖剑传说》虽然月流水环比有所下滑，但对于Q3将有更显著收入增量，主要系：1）《杖剑传说》于Q2仅有1个月流水贡献，Q3则为完整季度；2）有大量流水将递延到Q3确认。

12. 下半年新品储备SLG游戏《九牧之野》，如成功突破将有较长生命周期。

13. 《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，我们认为该赛道属于长周期赛道。

14. 该项目预期先于中国大陆、港澳台及韩国等地区上线。

15. 我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。

16. 但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗”，亦有机会占据一定市场份额。

17. 盈利预测与投资建议公司25Q2新游戏《杖剑传说》有望在Q3贡献更多收入增量，我们预计25/26/27年归母净利润分别为15.08/17.79/19.36亿元（原值为10.69/11.58/13.27亿元，因流水表现超预期，我们上修游戏预测收入，从而上调盈利预测）。

18. 根据可比公司2025年P/E调整均值22倍，我们给予公司目标价460.68元，维持“增持”评级。

19. 风险提示游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险。