光大证券-太平鸟-603877-2025年中报点评：零售疲弱叠加战略调整致业绩短期承压

“精选摘要：背景下各品牌收入均有不同程度下滑。分渠道：线上、线下收入分别占比26%/73%，收入分别同比-15.9%/-5.1%；其中线下渠道拆分来看，直营、加盟各占总收入比例为48%/25%，收入分别同比持平/-13.6%，加盟店和线上渠道销售压力相对较大。门店数量方面：25年6月末公司总门店为31。”

1. 事件：25年上半年收入、归母净利润同比下降8%/下降55%，业绩承压太平鸟发布2025年半年报。

2. 公司2025年上半年实现营业收入29亿元，同比下降7.9%，归母净利润7771万元，同比下降54.6%，扣非净利润1371万元，同比下降78.9%，EPS（基本）为0.16元。

3. 分季度来看，25Q1~Q2公司单季度收入分别同比-7.6%/-8.2%，归母净利润同比-22%/转为亏损，二季度利润现亏损主要为收入下降背景下费用率同比提升所致。

4. 点评：各品牌销售均有下滑，直营店收入持平、加盟店/线上渠道收入压力相对较大分品牌：25年上半年PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他收入分别占比37%/41%/8%/13%/1%，收入分别同比-10.5%/-7.4%/-7.2%/-3.7%/-24%，零售疲弱背景下各品牌收入均有不同程度下滑。

5. 分渠道：线上、线下收入分别占比26%/73%，收入分别同比-15.9%/-5.1%；其中线下渠道拆分来看，直营、加盟各占总收入比例为48%/25%，收入分别同比持平/-13.6%，加盟店和线上渠道销售压力相对较大。

6. 门店数量方面：25年6月末公司总门店为3179家、较年初净减少194家，减少5.8%；其中PB女装、PB男装、乐町、MP童装门店数分别为1160家（-7.3%）、1231家（-4.6%）、265家（-8.6%）、439家（-8.2%）；分类型来看，直营店、加盟店分别为1084家（-3.9%）、2095家（-6.7%）。

7. 另外，公司着力拓展旗舰店、集合店，截至25年6月末合计为84家、较年初净增加21家（+33.3%）。

8. 毛利率和费用率双向提升，存货和应收账款周转放缓毛利率：25年上半年毛利率同比提升3.7PCT至59.8%。

9. 分品牌来看，PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为61.1%/61.5%/55.5%/60%/55%，分别同比+5.2/+2.3/+6/+3/+47.6PCT；分渠道来看，线上、直营店、加盟店销售毛利率分别为49.9%/71.3%/50.9%，分别同比+5.8/-0.3/+6.7PCT。

10. 分季度来看，25Q1~25Q2单季度毛利率分别同比+4.8/+2.1PCT至60%/59.5%。

11. 费用率：25年上半年期间费用率同比提升5.3PCT至56.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为45%/7.7%/2.6%/1.2%，分别同比+5.1/持平/-0.2/+0.3PCT。

12. 25Q1~25Q2单季度期间费用率分别同比+5.9/+4.4PCT，主要为旗舰店、集合店数量增加致租赁费和装修摊销同比增加，致销售费用率提升所致，销售费用率分别同比+4.8/+5.6PCT。

13. 其他财务指标：1）存货25年6月末同比增加9.8%至15.2亿元，较年初减少12.7%，存货周转天数25年上半年为251天，同比+63天。

14. 2）应收账款25年6月末同比增加7.1%至3.1亿元，较年初减少42%，应收账款周转天数为26天，同比+4天。

15. 3）资产减值损失为7736万元、同比增加65.4%。

16. 4）经营净现金流为-2.6亿元，同比转为净流出。

17. 期待零售环境好转和公司战略调整显效零售疲弱大环境下叠加公司战略性相关投入增加（增加开设了集合店、旗舰店）、业务结构有所调整，致短期业绩承压。

18. 考虑目前需求端不确定性仍存，我们下调公司25~26年（较前次盈利预测分别下调56%/34%）、新增27年归母净利润预测，对应25~27年归母净利润分别为1.9/3.9/4.9亿元，当前股价对应25年PE为36倍，维持“增持”评级。

19. 风险提示：国内消费持续疲软；库存积压；控费不及预期；渠道调整和新店拓展效果不及预期；线上流量见顶、盈利能力下降。