华西证券-东软睿新集团-9616.HK-医养业务短期拖累，长期看好养老生态打造

“精选摘要：融合与协同发展。“盛情康养”平台汇聚780余家优质商家资源，共同助力沈阳养老产业发展，打造全新生态服务矩阵，持续促进养老生态的繁荣与发展。经调净利率降幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率下降、金融资产减值损失冲回、所得税占比下降。25H1公司毛利率为43.0%，同比下降9.7PCT，我们分。”

1. 事件概述2025H1公司收入/归母利润/经调归母净利润分别为9.25/2.04/2.04亿元、同比下降4.5%/26.5%/26.3%，净利下降包含医养业务亏损影响。

2. 剔除其他收入、其他开支、其他收益、金融资产减值影响后经调净利为1.69亿元，同比下降32%，所得税税率由23%下降至19.2%，仅剔除所得税影响后的经调净利为1.95亿元，同比下降29.6%。

3. 同时剔除其他收入、其他开支、其他收益、金融资产减值、所得税率影响后净利润为1.6亿元，同比下降36.1%。

4. 公司6月30日公告，已完成收购大连熙康云舍康旅投资管理有限公司指定缴足股本及以现金向目标公司出资4500万元人民币的关连交易。

5. 于完成收购事项、出资及转增资本储备后，公司全资附属公司东软睿新持有目标公司（连同其附属公司）约9.9341%的权益。

6. 分析判断:招生规模稳健提升，教学日历差异导致学校收入小幅下降。

7. 2025H1总在校人数/人均收费同比+1.7%/-4.5%至5.8万人/1.4万元/人。

8. 分业务来看，2025H1全日制学历高等教育服务/教育资源输出/终身教育服务/医养业务收入分别为7.80/0.51/0.45/0.50亿元，同比减少2.9%/50.1%/21.2%/-622.8%。

9. 分院校：2025H1大连/成都/广东学院在校人数分别为2.32/2.16/1.30万人，同比增长9.4%/-1.7%/-4.5%；2）分学历：本科/专科/专升本在校生人数分别为4.40/0.30/1.08万人，同比增长3.8%/0.9%/-5.8%。

10. 终身教育业务下滑主要由于市场变化导致生源减少。

11. 2025H1终身教育业务收入为0.45亿元，同比下降21.2%。

12. 公司继续推进资质申报工作，成功获批2个国家级与2个省级培训资质,为43家机构客户交付53个培训项目，其中政府与国企事业单位培训项目数量占比81%，参培学员3600余名，长期合作超3年以上客户比例占比26%；东软教育在线注册用户已达到232.8万人。

13. 公司提出“LIFECARES”乐、养、医、学、为一体化新模式，开设凤凰学院，报告期内共计招生360余人；其中，50岁一下学员占比18%，50-70岁学员占比70%。

14. 教育资源输出业务受教育科技产品交付时间延后影响，收入下降。

15. 2025H1教育资源输出业务收入为0.51亿元，同比下降50.1%。

16. 公司以专业共建与产业学院的模式，为客户院校提供助力教育教学改革、课程建设、师资培养及竞赛能力等全方位的支持服务，向22所院校交付99个平台软件与教学内容、实训室产品，与60所院校开展专业共建合作，覆盖1.8余万人；智慧教育平台V3.0，全面优化了各项功能契合教育教学各类场景和师生个性化服务的需求，实现了从专业人才培养方案建设到最终人才培养质量考核评价的全流程支撑，为高校提供一站式数字化服务。

17. 截至报告期内，公司有面向计算机与软件、人工智能、大数据、数字媒体、健康医疗及创新创业六大专业领域的数字化教学内容产品在售。

18. 医养业务收入实现跨越式增长。

19. 2025H1医养业务收入0.50亿元，同比增长622.8%。

20. 医养板块包含心血管病医院（22年开诊）、口腔医院（23年开诊）和睿康之家颐养院（24年开始运营），其中，报告期内心血管病医院门诊接诊超28,000人次，住院、手术量超5,800人次，同比增34%；口腔医院门诊接诊超10,000人次；睿康之家颐养院住率超88%，80岁以上老人占比92%，且主要为半失能及以上照顾等级的老人。

21. 公司规划打造新型智慧康养服务生态。

22. 公司为践行“科技赋能养老”的理念，充分利用数字化、智能化手段赋能养老产业创新养老模式，积极开拓养老科技的相关业务，著力打造和推广“城市级智慧养老平台”。

23. 2025年，公司旗下成都青城康道酒店(青城山熙康云舍度假酒店)正式开业，进一步丰富本集团老年教育心灵康旅课程，并扩大康养旅游服务领域；2025年6月，公司正式上线了沈阳市城市级智慧养老平台——盛情康养;同时，大连市城市级智慧养老平台也已进入内测阶段，即将上线，实现养老服务的智慧化、高效化、个性化，推动养老产业的深度融合与协同发展。

24. “盛情康养”平台汇聚780余家优质商家资源，共同助力沈阳养老产业发展，打造全新生态服务矩阵，持续促进养老生态的繁荣与发展。

25. 经调净利率降幅低于毛利率主要由于销售及研发费用率下降、金融资产减值损失冲回、所得税占比下降。

26. 25H1公司毛利率为43.0%，同比下降9.7PCT，我们分析主要由于医养业务处于爬坡期，毛利率较低拖累总体毛利率；经调净利率为22.1%，同比下降6.5PCT，经调净利率下降幅度低于毛利率主要由于销售费用率下降0.3PCT、研发费用率下降0.7PCT、金融资产减值损失冲回1.2PCT、所得税占比下降3.3PCT；财务费用率提升1.6PCT、管理费用率提升0.7PCT。

27. 投资建议我们分析，（1）学历教育业务：随着校园利用率进一步提升，在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平有望不断提高，且由于广东学院折旧年限较短、未来有望贡献更高的利润率；大连学院预计未来加大宿舍建设，预计今年CAPEX加大，25/26学年，三所大学招生学额总数超2.1万人，较上一学年增长6.0%，其中本科学额增长8.5%；（2）继续教育业务：2B业务有望凭借公司的资质壁垒，下半年有望迎来增长，但2C业务可能存在一定压力；看好未来凤凰学院的成长前景。

28. （3）教育资源输出业务短期主要受到地方政府财政压力影响，预计长期趋势仍向好。

29. （4）公司收购拓展老年康养业务，虽然短期影响利润、但中长期看好和教育业务的协同效应和培育第二增长曲线，城市级智慧养老平台实现养老服务的智慧化、高效化、个性化，推动养老产业的深度融合与协同发展，我们预计未来有望做到10亿收入规模。

30. 下调25-27年营收预测23.21/25.90/28.80亿元至21.46/23.08/25.00亿元；下调25-27年归母净利预测4.81/6.10/6.60亿元至4.15/4.28/4.86亿元；下调25-27年EPS预测0.74/0.94/1.02元至0.64/0.66/0.75元，2025年8月25日股价为3.32港元，对应PE为5/5/4X（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。

31. 风险提示政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。