海通国际-科伦博泰生物~B-6990.HK-Sac~TMT：有望成为药王Keytruda的黄金拍档

“精选摘要：的领先优势。后续研发及商业化里程碑有望持续兑现，增厚利润。3）海外临床布局广，潜在市值驱动力强：Sac-TMT已启动14项海外注册临床，覆盖肺癌、乳腺癌、子宫内膜癌等适应症，海外潜在患者20~30万，我们预计销售峰值150~200亿美元。27年前有望读出3LEGFRmNSCLC（Trofu。”

1. 事件我们更新科伦博泰生物-B覆盖报告，维持“优于大市”评级，目标价519.2港元，核心逻辑如下：1）国内商业化加速，业绩稳健增长可期：公司ADC及大分子/小分子靶向药布局全面，国内已商业化3款产品，1款NDA待批，10+款处早期临床阶段。

2. 我们预计2025年国内产品收入突破10亿元，当前上市及NDA阶段产品峰值销售可达75~135亿元。

3. 2）全球合作赋能ADC平台价值：公司与默沙东在ADC领域多次合作，6款自研ADC进入临床，总交易对价超百亿美元，验证了OptiDCADC平台在临床及商业化上的领先优势。

4. 后续研发及商业化里程碑有望持续兑现，增厚利润。

5. 3）海外临床布局广，潜在市值驱动力强：Sac-TMT已启动14项海外注册临床，覆盖肺癌、乳腺癌、子宫内膜癌等适应症，海外潜在患者20~30万，我们预计销售峰值150~200亿美元。

6. 27年前有望读出3LEGFRmNSCLC（Trofuse-004）、3L+GEA（Trofuse-015）中期分析数据。

7. 未来新增III期适应症可覆盖6~10万患者，或再增加约150亿美元峰值销售。

8. 盈利预测及估值基于公司国内商业化进度、对外合作可能获得的里程碑付款和特许使用权收入，考虑到药物远期销售峰值超过之前预期，我们提高了公司远期营收以及现金流预测（FY27-35），预计公司FY25-27营收分别为20.6/28.0/48.3亿元（前值：19.6/29.8/44.7亿元）。

9. 对应FY25-27的净利润为-3.9/-1.3/8.8亿元（前值：-2.8/2.4/10.2亿元）。

10. 我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2026-2035财年的现金流预测对该公司进行估值。

11. 基于WACC10.0%，永续增长率3.5%，对应目标价519.2HKD/股（前值：297.2HKD/股），维持“优于大市”评级。

12. 风险新药研发风险，药品销售未及预期的风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。