华创证券-仙乐健康-300791-2025年中报点评：经营稳中向好，关注BFPC优化

“精选摘要：C相对承压。欧洲软糖等生活化剂型加速拓展，H1新增2家百万欧元级客户、加速开拓英国市场；亚太则在Q1订单波动后，Q2增速转正，渗透潜力仍足。总体来看，公司Q2收入同增4.7%环比提速，销售与订单均稳健向好。毛销差基本平稳，股权激励与一次性减值带来小幅扰动。单Q2看，公司毛利率同比-0.1p。”

1. 事项：公司发布2025年中报。

2. 2025年H1实现营业总收入20.4亿元，同增2.6%，归母净利润1.61亿元，同增4.3%，扣非归母净利润为1.59亿元，同增3.3%；单Q2实现营收10.9亿元，同增4.7%，归母净利润0.92亿元，同增1.1%，扣非归母净利润为0.94亿元，同增5.5%。

3. 评论：新消费拓展良好，美洲韧性突出，收入环比小幅提速。

4. 分地区看，25H1公司中国/美洲/欧洲/其他区分别实现营业收入8.2/7.6/3.6/1.0亿元，同比1.6%/+4.3%/+22.0%/-23.0%。

5. 中国区长青客户仍有一定拖累，但新零售客户持续拓展贡献增量（Q2收入增速环比略放缓，主要系交付节奏影响，订单增速快于收入）。

6. 美洲全力推动软糖规模化、拓展拉美市场，出口业务克服关税影响同增7.4%，BFs收入同增2.4%，其中保健品业务持续增长、PC相对承压。

7. 欧洲软糖等生活化剂型加速拓展，H1新增2家百万欧元级客户、加速开拓英国市场；亚太则在Q1订单波动后，Q2增速转正，渗透潜力仍足。

8. 总体来看，公司Q2收入同增4.7%环比提速，销售与订单均稳健向好。

9. 毛销差基本平稳，股权激励与一次性减值带来小幅扰动。

10. 单Q2看，公司毛利率同比-0.1pcts至33.3%，虽产品与地区结构有所变化，但总体平稳。

11. 销售费用率同比+0.1pcts，主要系广告&市场推广费用增加，与咨询服务费下降对冲。

12. 管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/-0.5/-0.3pcts，主要系股权激励与员工薪酬增加。

13. 此外，25Q2资产减值损失占收入同比增长约0.8pcts，主要系汕头工厂旧仓库拆除带来的一次性影响。

14. 而受益于暂时性差异带来的税务收益，实际税率同比大幅下降12.3pcts至4.7%，增厚利润表现。

15. 综上，25Q2归母净利率同比-0.3pcts至8.5%，若剔除股权激励与一次性减值损失则预计稳中有升。

16. 分主体看，根据业绩交流，BFs调整延续压制盈利，剔除相关影响则H1内生业务利润同增接近10%。

17. H2经营提速在即，BFPC业务拟优化，长期能力持续夯实。

18. H1公司经营颇具亮点，中国区改革卓有成效，全面发力之下H1新消费客户增长超过40%、整体订单连续2个季度实现双位数增长；美洲出口在贸易战不确定性中仍彰显经营韧性；欧洲亦有新剂型与客户突破。

19. 展望全年，整体经营稳健向好之下，核心关注点：一是H2随着中国区新零售订单兑现和基数降低，驱动经营提速；二是拟为亏损较大的BFPC业务寻求投资、剥离、出售或其他机会，预计落地后可带动美国业务结构有望优化、公司整体盈利与市场竞争力提升。

20. 此外，公司加速布局益生菌、抗衰、宠物等高潜力垂类赛道，并引入AI等工具促进生产研发提效，持续夯实中长期竞争力。

21. 投资建议：把握提速拐点，关注剥离催化，维持“强推”评级。

22. 由于BFs经营仍在调整，我们调整25-27年盈利预测至3.5/4.5/5.2亿元（原预测为4.04/5.02/5.88亿元），对应PE22/17/15倍。

23. 考虑到新消费改革成效凸显、H2经营提速、PC剥离进展等积极因素孕育，且公司中长期能力亦持续夯实，有望持续受益于长尾化与分工专业化趋势，维持目标价32.5元，对应26EPE约22X，维持“强推”评级。

24. 风险提示：终端需求疲软，BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。