国投证券-零跑汽车-9863.HK-中报业绩优异，规模效应持续释放，未来可期

“精选摘要：同比+5.6%、环比-7.3%。规模效应进一步显现，Q2再度实现季度盈利。2025Q2公司毛利率为13.6%，同比+10.8pcts、环比-1.3pcts；2025Q2公司销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.9%/7.7%，同比下降3.3/2.6/5.4pcts，各项费用率均得到优化。”

1. 事件：零跑汽车发布2025年半年度业绩，2025年上半年公司实现营业收入242.5亿元、同比+174.0%；实现归母净利润0.3亿元、经调整净利润3.3亿元、同比均扭亏为盈。

2. 新车周期下，销量提升推动Q2营收高速增长。

3. 2025Q2公司实现营业收入142.3亿元、同比+165.5%、环比+42.0%，我们预计同环比增长主要来自新车上市带动及战略合作、碳积分交易带来的收入增加：1）2025Q2公司实现整体销量13.4万台、同比+151.7%、环比+53.2%；零跑B10、2026款零跑C16、2026款零跑C10等新车贡献显著增量；2）2025Q2单车ASP达到10.6万元、同比+5.6%、环比-7.3%。

4. 规模效应进一步显现，Q2再度实现季度盈利。

5. 2025Q2公司毛利率为13.6%，同比+10.8pcts、环比-1.3pcts；2025Q2公司销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.9%/7.7%，同比下降3.3/2.6/5.4pcts，各项费用率均得到优化。

6. 毛利率改善主要系持续进行成本管理工作、销量增加形成规模效应。

7. 2025Q2公司归母净利润1.6亿元，单车净利0.1万元，同比均转正。

8. 海外销售车型持续丰富+产能本地化，全球化布局加速。

9. 2025H1，公司出口2.0万台，位居造车新势力第一；首批B10已于2025年7月正式发往欧洲、并将于9月在慕尼黑车展正式上市，马来西亚工厂于8月已完成首台零跑C10-OTS车辆完成装配下线，随后续进一步导入B系列等其他车型、欧洲等地本土化产能投产，公司全球化发展有望更进一步。

10. 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为646.7、1037.9、1297.4亿元，对应当前市值PS分别为1.4、0.9、0.7倍。

11. 首次覆盖给予2025年1.6xPS，对应6个月目标价77.4元，折合港币84.5元（按照实时汇率1人民币=1.091港元折算）。

12. 风险提示：行业竞争加剧、新品销量不及预期、海外业务拓展不及预期等。