东方证券-固定收益市场周观察：本轮赎回压力或止于基金端

“精选摘要：方面认为债券赚钱效应仍低，希望等到合适的机会再入场“抄底”。有一种观点认为，目前债市下跌主要表现在高流动性长久期品种上，曲线呈现熊陡走势，需要等到短端和信用债全面补跌，或者债市下跌进一步扩散，居民恐慌性赎回理财产品后，债市下跌才会告一段落。我们判断本轮债市调整的环境与以往不同，本轮赎回压力。”

1. 研究结论近期债市调整，投资者一方面认为在资金面平稳、融资需求较弱、基本面数据短期难有显著好转的环境下，应当“越跌越买”；另一方面认为债券赚钱效应仍低，希望等到合适的机会再入场“抄底”。

2. 有一种观点认为，目前债市下跌主要表现在高流动性长久期品种上，曲线呈现熊陡走势，需要等到短端和信用债全面补跌，或者债市下跌进一步扩散，居民恐慌性赎回理财产品后，债市下跌才会告一段落。

3. 我们判断本轮债市调整的环境与以往不同，本轮赎回压力或止于基金端，债市全面大幅补跌、居民大幅赎回理财的情况不一定会发生。

4. 第一，本轮债券调整阶段资金持续宽松，且央行呵护资金面。

5. 第二，本轮债券调整处在广谱利率加速下降阶段，使得投资者对投资回报率下降预期较充分，更容易接受理财收益下降。

6. 第三，理财24年采用平滑估值方法，稳定了理财规模，平抑理财规模的周期性波动。

7. 因此我们判断本轮债市下跌引发的赎回压力多集中在基金端，即机构基于策略调整，或出于大类资产配置切换目的，或出于降低债券久期暴露目的，减少债券仓位，从而赎回基金加以应对，给基金负债端带来一定压力。

8. 但赎回压力或止于机构赎回基金，不会进一步向居民赎回理财等固收资管产品扩散。

9. 因此，本轮债市的“右侧”信号或将早于市场预期，在债券全面补跌或理财大面积赎回前就出现。

10. 一方面，我们建议投资者关注央行操作等超预期利好因素，另一方面我们建议关注利率走势，考虑到配置型机构（如保险、银行、理财等）负债端较基金更加稳定，依然存在配置需求，只是在寻找更佳配置时点。

11. 若观察到配置资金在加速进场，可能是“右侧”交易提前出现的信号。

12. 上周债市回顾：上周沪指再度向上突破，利率承压。

13. 上周A股情绪高涨，固收资管产品负债端稳定性较弱，面临较大赎回压力，叠加周初资金存在波动，债市情绪不佳。

14. 周五沪指突破3800点，利率再度大幅上行。

15. 最终，8月22日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动0.4、9.7、3.8、4.5、3.5至1.37%、1.51%、1.63%、1.75%、1.78%，各期限收益率均上行，其中3Y国债上涨幅度最大，最终上行9.7bp。

16. 高频数据跟踪：生产端，开工率分化。

17. 高炉开工率、石油沥青开工率下行；半钢胎开工率、PTA开工率上行。

18. 8月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数-0.8%。

19. 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速回升至较高水平。

20. 百大中城市土地成交面积同比转负，商品房成交面积同比增速仍然显著为负。

21. 出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-3.1%、-1.5%。

22. 价格端，原油价格上行，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价下行。

23. 中游方面，建材综合价格指数变动-1.1%，水泥指数变动1.8%，玻璃指数变动-3.1%。

24. 螺纹钢产量下行，库存快速抬升至433万吨，期货价格变动-2.1%。

25. 下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.9%、-1.3%、0.2%。

26. 风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏。