中原证券-金徽酒-603919-2025年中报点评：高档酒及省外市场实现增长

“精选摘要：，同比增-1.11%；在甘肃省外实现营收3.82亿元，同比增1.78%。省外市场的基数较低，本期实现增长。截至期末，省内外的营收贡献达到75.79%和21.74%。由于营业成本相对下降较多，高档白酒的毛利率上升。2025年上半年，公司录得整体毛利率65.65%，同比升高0.53个百分点。毛。”

1. 投资要点：公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收17.59亿元，同比增长0.31%；实现归母扣非净利润2.90亿元，同比增长-4.05%。

2. 营收增长逐季度下探。

3. 2025年一、二季度，公司分别实现营收11.08、6.51亿元，同比增3.04%、-4.02%，增幅分别同比减少17.37、11.75个百分点。

4. 2025年以来，公司营收增长逐季度下探。

5. 高档和中档酒实现收入增长，低档酒收入收缩。

6. 上半年，公司的高档酒实现营收3.8亿元，同比增21.6%，增幅较上年同期升高90个百分点；中档酒实现营收9.69亿元，同比增8.93%，增幅较上年同期减少67.51个百分点；低档酒实现收入3.66亿元，同比增-29.78%。

7. 高、中档酒实现稳步增长，期末时的营收贡献分别达到21.62%和55.10%。

8. 省外营收微增，省内营收减少。

9. 2025年上半年，公司在甘肃省内实现营收13.34亿元，同比增-1.11%；在甘肃省外实现营收3.82亿元，同比增1.78%。

10. 省外市场的基数较低，本期实现增长。

11. 截至期末，省内外的营收贡献达到75.79%和21.74%。

12. 由于营业成本相对下降较多，高档白酒的毛利率上升。

13. 2025年上半年，公司录得整体毛利率65.65%，同比升高0.53个百分点。

14. 毛利率上升主要因营业成本下降较多所致：本期营业成本同比下降1.2%，成本下降主要来自高档酒。

15. 分档次看，高档白酒的毛利率上升，中、低档白酒的毛利率下降。

16. 具体地，高档白酒毛利率上升1.36个百分点至75.79%，中、低档白酒的毛利率分别降0.12和3个百分点至68.15%和52.02%。

17. 存货周转天数上升。

18. 2025年上半年，公司的存货周转天数501.11天，较上年同期增加50.88天，本期存货周转效率下降。

19. 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.81、0.89、1.09元，参照8月22日收盘价，对应的市盈率分别为24.81、22.53、18.47倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。

20. 风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。

21. 市场总量减少的条件下，行业竞争进一步加剧。