平安证券-华润万象生活-1209.HK-厚积成势万象更新，双轮协同行稳致远

“精选摘要：险：若宏观经济波动导致居民消费能力及意愿下降，消费景气度提振不及预期，可能对公司运营购物中心销售情况产生冲击，进而影响公司业绩；3）应收账款回款不足、现金流弱化风险：若公司应收账款回款不及预期、经营性现金流受损，可能影响公司可动用现金规模及现金分红能力；4）物业费收缴不及预期风险：若公司服。”

1. 平安观点：领先的物业管理及商业运营服务商。

2. 华润万象生活2017年正式成立，2020年港交所上市，2022年纳入香港恒生指数成分股，2023年入选国资委“双百企业”名单。

3. 公司构建商业航道、物业航道及大会员体系的一体化“2+1”业务模式，2024年商业航道、物业航道收入贡献36.8%、62.9%，毛利润贡献67.3%、32.4%。

4. 2024年收入/归母净利润/核心净利润170.4/36.3/35.1亿元，创历史新高；坚持有现金流的利润，充足现金保障股东回馈，2023-2024年核心净利润100%分派。

5. 商业航道综合实力突出，市场拓展强化。

6. 购物中心为商业航道核心服务业态，2024年末在营122个，其中50个零售额排名当地市场第一，86个零售额排名当地市场前三，规模优势明显。

7. 打造“万象城”、“万象汇”、“万象天地”核心品牌，实现重奢、非重奢全面覆盖，多元组合推动业绩韧性增长；形成深厚运营能力，精准把握线下消费“人-货-场”三要素，品牌资源量足质优，消费客流高效转化。

8. 第三方外拓打开增长新空间，2021-2024年单年新拓第三方项目超12个，2024年末在营第三方项目30个，全年贡献收入、税前利润27.8%、21%。

9. 2024年末未开业购物中心77个，其中母公司39个，第三方38个，后续开业计划清晰，奠定中长期发展基础。

10. 物业航道社区与城市空间并行，品质与规模增长并重。

11. 2024年末物业航道在管面积升至4.1亿平米、合约面积升至4.5亿平米；住宅交付受限下城市空间管理逐步发力，全年社区空间、城市空间收入分占83%、17%，毛利润分占87.1%、12.9%。

12. 得益于一二线布局、中高端定位及优质服务，社区空间客户满意度近90分，收缴率87%以上，有效抵御行业收缴承压等不利影响。

13. 城市空间成第三方拓展重要来源，聚焦产业园、城市管家、公园河道等，收缴率、清欠率90%以上，管理规模处主流物企中等水平，形成一定竞争能力。

14. 母公司华润置地销售表现仍旧优于行业，公司独立性提升下市拓力增强，未来规模发展仍具支撑。

15. 投资建议：公司作为物业管理及商业运营服务领先者，商业运营综合实力突出，丰富储备及清晰开业计划提供增长支撑，物业管理内生外拓共同发力，优质布局奠定高质量发展基础，预计公司2025-2027年EPS分别为1.82元、2.06元、2.31元，当前股价对应PE分别为20.2倍、17.9倍、15.9倍。

16. 公司为物管+商管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强的独特商管模式创造相对更高业绩增速，股息率亦具备吸引力，首次覆盖给予“推荐”评级。

17. 风险提示：1）开业计划兑现及市场化拓展不及预期风险：若购物中心开业计划调整，市场竞争加剧下购物中心、城市空间等服务业态市场化拓展受阻，可能对公司规模发展产生不利影响；2）消费需求提振不及预期风险：若宏观经济波动导致居民消费能力及意愿下降，消费景气度提振不及预期，可能对公司运营购物中心销售情况产生冲击，进而影响公司业绩；3）应收账款回款不足、现金流弱化风险：若公司应收账款回款不及预期、经营性现金流受损，可能影响公司可动用现金规模及现金分红能力；4）物业费收缴不及预期风险：若公司服务业主物业费缴纳意愿降低，将对公司盈利能力、现金流形成负面影响；5）购物中心运营能力下滑风险。