光大证券-TCL中环-002129-2025年中报点评：盈利能力持续承压，Q2组件出货量环比增长翻倍

“精选摘要：xeon的业务转型进展，积极应对组件被退回问题，但其供应链重塑进度、市场接受度等不确定因素仍存。维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计25-27年公司实现归母净利润-41.23/-12.57/18.25亿元。虽然受行业供给过剩等因素影响公司盈利阶段性承压，但展望未来公司光伏硅片供应链保。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入133.98亿元，同比-17.36%，实现归母净利润-42.42亿元，亏损幅度同比扩大；2025Q2实现营业收入72.97亿元，同比+16.18%，实现归母净利润-23.36亿元，亏损幅度同环比均有扩大。

2. 硅片出货市占率维持行业第一，盈利能力持续承压。

3. 2025H1公司持续通过技术和工艺改进降低硅片生产成本，单瓦工费实现同比下降40%，单炉成本下降超20%；大客户集中度有所提高，保障经营活动现金流净额为正（5.23亿元）；持续完善210生态建设，产品出货综合市占率保持行业第一，截至2025H1末210硅片已累计出货超200GW。

4. 但在产品价格下跌影响下，2025H1公司硅片业务营业收入同比减少44.62%至57.77亿元，毛利率同比减少14.50个pct至-23.74%，盈利能力持续承压。

5. 组件出货规模逐季提升，完成BC产能建制并与行业伙伴共建BC生态。

6. 2025H1公司光伏组件出货规模逐季提升，Q2出货量实现环比增长翻倍；单瓦亏损环比收窄，经营能力正逐步改善；逐步完善产品矩阵，已完成半片及BC产能建制，补齐BC技术工程化研发及量产能力并加强BC专利合作，与行业伙伴共建BC生态。

7. 2025H1公司组件业务营业收入同比增长39.22%至38.46亿元，毛利率同比减少6.80个pct至-6.20%。

8. 坚定推动全球化战略，持续推进Maxeon业务转型。

9. 公司积极推动独立、完善的海外供应链：中东项目前期工作稳步推进；对菲律宾产能进行系统性梳理，将其定位为公司BC电池、组件等全球化产能的基地；海外子公司Maxeon聚焦美国高壁垒市场，正逐步转型为侧重产品、技术、品牌、渠道的业务模式。

10. 2025H1Maxeon组件业务进入美国市场被退回对其业绩产生较大负面影响，公司正持续推进Maxeon的业务转型进展，积极应对组件被退回问题，但其供应链重塑进度、市场接受度等不确定因素仍存。

11. 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计25-27年公司实现归母净利润-41.23/-12.57/18.25亿元。

12. 虽然受行业供给过剩等因素影响公司盈利阶段性承压，但展望未来公司光伏硅片供应链保供和非硅成本优势有望进一步扩大，同时全球化布局和下游差异化延伸有望打开新的成长空间，维持“买入”评级。

13. 风险提示：210硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期，关税政策变化风险。