民生证券-天合光能-688599-2025年半年报点评：组件出货量保持行业领先，储能业务稳步向上

“精选摘要：量超过32GW，根据infolink统计，上半年天合组件出货量位列行业第三，仍然处于头部位置。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，基于i-TOPConUltra技术，全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W，最大化降低系统BOS成本与LCOE。700W+至。”

1. 事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现收入310.56亿元，同比-27.72%，实现归母净利润-29.18亿元，实现扣非归母净利润-29.56亿元。

2. 分季度看，公司25Q2实现收入167.21亿元，同比-32.34%，环比+16.64%，实现归母净利润-15.98亿元，实现扣非归母净利润-15.82亿元。

3. 盈利能力小幅下滑，费用管控能力优化。

4. 25Q2公司销售毛利率/净利率分别为4.45%/-9.46%，环比25Q1分别-2.16Pcts/-0.64Pcts。

5. 费用率方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/4.22%/2.64%/0.98%，环比分别-1.55Pcts/-0.83Pcts/-0.56Pcts/-0.83Pcts，各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。

6. 出货量稳居行业前列，引领TOPCon产业升级。

7. 25H1公司组件出货量超过32GW，根据infolink统计，上半年天合组件出货量位列行业第三，仍然处于头部位置。

8. 在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，基于i-TOPConUltra技术，全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W，最大化降低系统BOS成本与LCOE。

9. 700W+至尊N型组件为代表的全场景化产品持续领先，市场份额持续扩大，高价值辐射集中式和分布式应用场景。

10. 储能业务稳步向上，海外市场持续突破，打造光储融合解决方案服务商。

11. 截至25H1，公司储能系统业务累计出货量超12GWh，其中海外市场实现1GWh+交付规模。

12. 针对构网型电网、高温沙漠及海岛微电网等场景，公司推出定制化解决方案，上半年实现了60天极速交付非洲单体最大储能项目埃及150MW/360MWh光储融合项目，成为沙漠环境大型储能系统的标杆项目。

13. 公司加速推进全面解决方案战略升级，依托在光储一体化领域的显著优势，系统性构建"发-输-用-储"全链条协同能力，在集中式电站、新场景解决方案及分布式能源三大领域实现突破性进展，为构建新型电力系统提供了可复制的系统性解决方案。

14. 投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。

15. 预计公司25-27年实现收入720.48/891.71/1029.39亿元，归母净利-34.69/17.52/28.66亿元，基于8月22日收盘价，26-27年对应PE为21x/13x，维持“推荐”评级。

16. 风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。