国联民生证券-稳健医疗-300888-上半年核心品类表现优异，双主业驱动成长

“精选摘要：比-2.5、+0.6、+0.1、+0.7pct，我们认为销售费用率下滑主因GRI并表（ToB业务销售费用较低），财务费用因利息收入减少及GRI利息支出略增。上半年归母净利率同比-0.2pct至9.3%，主因子公司迁址导致所得税率同比+5.6pct至19.7%。看好公司双主业成长空间，维持“。”

1. 事件公司2025H1实现收入、归母净利润、扣非归母净利润53.0、4.9、4.6亿元，同比分别+31.3%、+28.1%、+40.9%；其中Q2实现收入、归母净利润、扣非归母净利润26.9、2.4、2.3亿元，同比分别+26.7%、+20.7%、+23.9%。

2. 此外，公司拟派发中期股息0.45元/股（含税），分红比率约53.3%。

3. 消费：卫生巾维持高增，线上及商超渠道驱动增长公司上半年消费板块收入同比+20.3%至27.5亿元，Q2收入同比约+13%至14亿元，环比Q1降速，主因棉柔巾Q2受315事件影响增速放缓。

4. 1）分产品，上半年卫生巾、干湿棉柔巾、成人服饰、婴童服饰用品收入分别同比+67.6%、+19.5%、+19.4%、+3.6%，奈丝公主及全棉时代品牌势能持续向上。

5. 2）分渠道，线上收入同比+23.6%至17.1亿元，其中抖音渠道同比增长近100%，商超同比+63.2%实现高增，线下门店收入同比+2.8%，主因店效同比下滑，门店数较去年底净闭店3家至484家。

6. 医疗：剔除GRI并购Q2收入环比提速，内生外延并举公司上半年医疗板块收入同比+46.4%至25.2亿元；剔除GRI并表5.7亿元，上半年收入同比+13.2%、Q2同比+15.3%，环比提速。

7. 分品类，上半年手术室耗材（剔除GRI）、高端敷料和健康个护收入同比+18.0%、+25.7%、+26.9%；分渠道，国外（剔除GRI）、国内医院、C端收入同比+10.4%、+16.2%、+33.2%。

8. 营业利润率同比提升，所得税率影响下净利率基本持平公司上半年毛利率同比-0.4pct至48.3%，消费品、医用耗材毛利率分别同比+1.7、-0.7pct，营业利润率分别同比+1.2、+0.9pct；销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.5、+0.6、+0.1、+0.7pct，我们认为销售费用率下滑主因GRI并表（ToB业务销售费用较低），财务费用因利息收入减少及GRI利息支出略增。

9. 上半年归母净利率同比-0.2pct至9.3%，主因子公司迁址导致所得税率同比+5.6pct至19.7%。

10. 看好公司双主业成长空间，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为111.1、128.0、145.9亿元，同比分别+23.8%、+15.2%、+13.9%；归母净利润分别为10.1、12.6、15.0亿元，同比+44.9%、+24.8%、+19.2%。

11. EPS分别为1.73、2.16、2.57元。

12. 维持“买入”评级。

13. 风险提示：行业竞争加剧，收购业务整合不及预期，终端需求不及预期，限售股解禁风险。