招商证券-银行业资负跟踪：政金债融资上量

“精选摘要：期限为0.54年（上期0.67年）。本期同业存单加权融资成本为1.62%（上期1.61%），期末加权平均存量利率为1.77%（上期末1.77%），较发行成本高15bp（上期16bp）。本期资金面有所波动，但央行呵护持续，且信贷投放偏弱，存单到期规模保持偏高位，最终整体存单净融资仍为负，资金。”

1. 本期：2025/8/18-8/24，上期：2025/8/11-8/17，下期：2025/8/25-8/31。

2. 本期观察：根据同花顺披露，本周政府债累计净融资3,262.71亿元，预计下期净缴款约1,994.91亿元。

3. 8月政府债累计净融资同比少增，预计显性财政融资端同比已经达峰，支出端可能会在9-10月份达峰。

4. 7月财政收支数据显示准财政有发力迹象，近几月政金债融资明显上量，今年以来政金债累计净融资额已1.7万亿元，同比多增0.8万亿元，一方面，按照之前国常会提示，今年新型政策性开发性金融工具5000亿，主要通过政策行债融资；另一方面，今年以来PSL缩量1.1万亿元，政金债上量可能对其形成一定置换。

5. 宏观流动性上，社融可能已经达峰，M1可能会在10月前后达峰。

6. 微观流动性上，由于两融高位和消费信贷补贴，短期市场微观流动性取决于市场情绪惯性和监管态度，进入不可预测状态。

7. 票据：价方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动-44bp、-12bp、-3bp。

8. 量方面，截至2025年8月22日，8月份国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为10,278.68亿元（去年同期7,443.5亿元）、1,150.25亿元（去年同期3,109.95亿元）、2,526.79亿元（去年同期1,112.07亿元）、3,629.22亿元（去年同期2,746.1亿元）。

9. 本期票据利率继续回落，大行买票进度同比多增，实体信贷表现延续弱势。

10. 央行动态：央行公开市场共开展20,770亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，逆回购到期7,118亿元，整体实现净回笼11,452亿元。

11. 下期公开市场有20,770亿元逆回购到期。

12. 另外，中国人民银行22日发布公告称，8月25日将开展6000亿元MLF操作，期限为1年期，8月MLF到期3000亿元，净投放3000亿元。

13. 本月为MLF连续第6个月加量续作，银行间流动性中性，下期跨月，预计资金面保持平稳。

14. 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较上期变动+1.0bp、-1.3bp、+7.8bp，分别较7天OMO利率高出+1.2bp、+6.7bp、+18.3bp；R001、R007、R014分别为1.45%、1.48%、1.56%，与同期限DR利率利差分别为+3.4bp、+1.7bp、-2.1bp。

15. 本期资金利率先升后降，资金面偏中性，本期前两日资金面有所收紧，或受买断式逆回购到期和权益市场资金占用等因素影响，周三开始央行逆回购投放力度明显提升，周五更是提前公告了MLF续作6000亿元，资金面紧张程度有所缓解。

16. 国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+0.4bp、+9.7bp、+3.8bp、+3.5bp、+3.0bp。

17. 权益市场继续走强，长债利率继续调整。

18. 但是我们认为，如果看到居民存款快速迁徙资本市场，其大概率是资本市场热度的结果，而非原因；是情绪波动而非观念转变。

19. 情绪是快变量，波动大。

20. 观念是慢变量，相对稳定。

21. 所以如果市场过多将居民存款迁徙作为牛市的理由，那么短期资本市场微观流动性可能进入不可预测状态，对中长期资本市场良好发展未必是好事。

22. 7月经济数据和社融表现相对平淡，财政同比扩张力度可能将在8月开始衰减，经济内循环仍待进一步畅通，回归基本面，长债利率回调即是机会。

23. 同业存单：本期同业存单总发行规模5,464亿元(上期7,728亿元)，到期7,947亿元(上期9,051亿元)，净融资-2,483亿元(上期-1,323亿元)。

24. 9M及以上长期存单发行占比44%（上期61%）。

25. 加权平均发行期限为0.54年（上期0.67年）。

26. 本期同业存单加权融资成本为1.62%（上期1.61%），期末加权平均存量利率为1.77%（上期末1.77%），较发行成本高15bp（上期16bp）。

27. 本期资金面有所波动，但央行呵护持续，且信贷投放偏弱，存单到期规模保持偏高位，最终整体存单净融资仍为负，资金面波动下发行期限偏短，一级市场加权平均发行利率小幅回升1bp。

28. 备案方面，目前已有326家银行公布备案，合计规模33.43万亿元，累计已提额6.29万亿元（含样本银行去年12月提额规模）。

29. 截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为67.0%、57.0%、64.1%、43.3%商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。

30. 下期关注：跨月资金面和银行中报业绩。

31. 风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。