华西证券-舍得酒业-600702-经营业绩改善，调整改革效果显现

“精选摘要：分区域来看，25Q2，公司省内/省外收入分别同比-21.20%/+4.84%，Q2省外表现相对更好。25年上半年，省内/省外收入分别同比-13.91%/-21.24%，时间拉长看省内表现好于省外，从自然动销的角度，省内市场作为公司基地市场之一，表现出更强的韧性。费控良好，盈利能力在低基数上。”

1. 8月22日，公司发布中报。

2. 2025H1，公司实现营业总收入27.01亿元，同比-17.41%，实现归母净利润4.43亿元，同比-24.98%，收入利润符合市场预期。

3. 分析判断:经营业绩显著改善，现金流预收款合理。

4. 经计算，25Q2，公司实现营业总收入11.25亿元，同比-3.44%，实现归母净利润0.97亿元，同比+139.48%，收入降幅继Q1进一步收窄，整体同比降幅已不明显，利润基于同期低基数大幅反弹，经营业绩呈显著改善。

5. 现金流及预收款方面，25Q2，公司销售收现11.52亿元，收现比略大于1，回款现金流健康，期末合同负债余额1.57亿元，同比-3.01%，降幅小于上半年收入降幅，绝对额仍处于较低水平，反映渠道提前回款意愿一般，另一面企业对渠道的占款也较少，在当前行业下行、渠道资金压力增大的环境下，减少占款对渠道满意度的提高有重要作用。

6. Q2普通酒高增弥补部分下滑，经销体系呈逐渐稳定态势。

7. 产品结构方面，25Q2，公司酒类收入同比-4.52%，其中中高档酒收入7.39亿元，同比-15.65%，普通酒收入2.37亿元，同比+62.25%，我们预计为普通酒中的主要单品沱牌T68高速增长带动，上半年T68的动销、开瓶和上柜数据均获高速增长，Q2普通酒的高增长抵消了部分中高档酒的下滑，是收入降幅收窄的原因之一。

8. 25年上半年，夜郎古酒庄实现收入0.83亿元，同比-52.25%，夜郎古品牌主要为中高端酱酒产品，上半年大幅下滑对中高档酒整体表现造成拖累。

9. 分渠道来看，25Q2，公司批发代理/电商销售收入分别同比-7.80%/+23.83%，收入占比分别为87%/13%，公司线上业务发展较快。

10. 25Q2末，公司共有经销商2585家，Q2分别增加/减少38/74家，净减少36家，公司经销商数量从24Q2进入调整期开始逐季减少，今年仍在持续调整中，Q2无论是新加入或清退的经销商数量，环比24Q4及25Q1均大幅减少，经销体系呈逐渐稳定之势。

11. 分区域来看，25Q2，公司省内/省外收入分别同比-21.20%/+4.84%，Q2省外表现相对更好。

12. 25年上半年，省内/省外收入分别同比-13.91%/-21.24%，时间拉长看省内表现好于省外，从自然动销的角度，省内市场作为公司基地市场之一，表现出更强的韧性。

13. 费控良好，盈利能力在低基数上恢复，纵向横向对比仍有恢复空间。

14. 盈利能力方面，25Q2，公司毛利率为60.60%，同比-0.33pct，上半年公司整体毛利率同比-3.73pcts，其中酒类毛利率为70.61%，同比-4.94pcts，我们认为除价位更低的普通酒增速更快以外，中高档酒、普通酒的毛利率同比明显下滑，也是拉低毛利率的主要因素，上半年中高档酒毛利率同比-1.25pcts，普通酒毛利率同比5.56pcts。

15. 费用率方面，25Q2，公司税金及附加费用率/期间费用率分别同比-0.59pct/-3.91pcts，税金及附加费用率稳定，销售/管理费用率分别同比-3.27pcts/-1.16pcts，上半年销售/管理费用率分别同比+1.05pcts/-0.24pct，整体看费用率在收入承压的情况下仍较为稳定，没有出现大幅上升，费控良好。

16. 综合影响下，25Q2，公司净利率为8.56%，同比+4.92pcts，净利率同比明显改善，一方面因为同期超低净利率，另一方面Q2公司经营面有所改善，但拉长到近几年公司的净利率水平来看，Q2的净利率仍处于较低水平，在白酒上市公司中，也属于低净利率，未来仍待继续恢复。

17. 投资建议根据公司中报业绩及行业需求情况，我们下调公司盈利预测，25-27年营业收入由60.61/65.86/70.14亿元下调至48.98/53.15/56.70亿元，25-27年归母净利润由9.15/10.44/11.49亿元下调至6.22/7.06/7.67亿元，EPS由2.75/3.13/3.45元下调至1.87/2.12/2.30元，2025年8月22日收盘价60.91元，对应25-27年PE分别为33/29/26倍，维持“增持”评级。

18. 风险提示行业需求进一步恶化，调整改革定力不足，同价位带竞争加剧等。