华安证券-科伦博泰生物~B-6990.HK-半年销售增长迅猛，pharma之势渐成

“精选摘要：MPA批准。公司储备管线丰富，新型差异化payloadlinker设计有望赋能公司新一代ADC管线。投资建议预计公司2025~2027年营业收入分别为20.33亿元、31.47亿元、28.33亿元，分别同比增长5%、55%、-10%；归母净利润分别为-3.75亿元、0.46亿元、-1.71。”

1. 事件2025年8月18日，科伦博泰生物发布2025年半年报，公司实现营收9.50亿元，同比-31.27%；归母净利润-1.45亿元，同比-146.80%，截至报告期末，公司现金及现金等价物31.03亿元，同比+45.68%。

2. 点评商业化步入正轨，各项费用率趋于正常化报告期内，研发费用率64.34%，同比+17.16pct；销售费用率18.83%，同比+15.85pct；管理费用率72.11%，同比+20.17pct；财务费用率0.32%，同比+0.14pct。

3. 2025年上半年，研发费用总额为6.12亿元，同比-0.06%，表观费用率有较大提高是去年同期公司收到大额里程碑付款，使同期费用率整体偏低所致。

4. 首批产品商业化，芦康沙妥珠单抗实现3亿销售额上半年，首批中国商业化产品销售总额达3.10亿元，其中公司核心产品芦康沙妥珠单抗占3.01亿元。

5. sac-TMT芦康沙妥珠单抗（SKB264）在2024年11月，获NMPA批准于中国上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性TNBC，成为国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC；后在2025年3月，sac-TMT获NMPA批准用于3LEGFR突变型NSCLC，成为全球首款在肺癌领域获批上市的TROP2ADC药物，意义深厚；2025年5月，其用于治疗2L+HR+/HER2-的乳腺癌NDA申请获批受理，并纳入优先审批程序；其联用K药的2项三期注册临床正在进行中，未来有望进一步提高芦康沙妥珠单抗销售额。

6. 多款全新ADC进入临床，多款FIC潜力新型药物报告期内，公司其他ADC及新型偶联产品也在积极推进——·SKB315（CLDN18.2ADC）正在进行1b期临床试验，将在今年的ESMO会议上展示1期研究成果；·SKB410/MK-3120（Nectin4ADC）由合作方MSD已启动全球1/2期临床试验；·SKB571/MK-2750为全新的双抗ADC，用于各种实体瘤，中国2期临床研究即将启动；·另外SKB518、SKB535/MK-6204及SKB445均为具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，其中SKB518正在开展中国2期临床；·公司首款RDC药物SKB107靶向肿瘤骨转移的IND已在3月25日获得NMPA批准。

7. 公司储备管线丰富，新型差异化payloadlinker设计有望赋能公司新一代ADC管线。

8. 投资建议预计公司2025~2027年营业收入分别为20.33亿元、31.47亿元、28.33亿元，分别同比增长5%、55%、-10%；归母净利润分别为-3.75亿元、0.46亿元、-1.71亿元，同比增长-41%、112%、-470%。

9. 看好公司作为平台型ADC创新药企的持续孵化能力，联袂跨国药企的全球化成长潜力，维持“买入”评级。

10. 风险提示新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；新产品放量速度低于预期风险。