华安证券-康哲药业-0867.HK-蛰伏两年利润企稳转正，静待下半年密集催化

“精选摘要：4年1月获批）；·CMS-D003胶囊（心肌肌球蛋白抑制剂），拟用于治疗成人梗阻性肥厚型心肌病，其中国IND申请于2025年3月获批。另外，注射用Y-3已完成缺血性卒中及预防卒中后抑郁焦虑的3期临床试验，将在下半年递交NDA申请；ABP-671（URAT1抑制剂）的2b/3期临床正在有效推。”

1. 事件2025年8月18日，康哲药业发布2025年半年度业绩，公司实现营收40.02亿元，同比+10.83%；归母净利润9.41亿元，同比+3.38%。

2. 实现营收利润双正增长。

3. 主要独家/品牌及创新产品销售持续增长，且占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例达62.1%（上年同期占56.1%）。

4. 点评加大创新研发投入，财务状况整体稳健报告期内，公司期间费用率为56.75%，同比+1.52pct；毛利率为72.26%，同比-2.41pct；研发费用为2.02亿元，同比+91.79%，研发费用率为5.06%，同比+2.14pct；销售费用率为35.59%，同比-3.19pct；管理费用率15.82%，同比+2.89pct；财务费用率0.28%，同比0.32pct。

5. 公司毛利率降低主要由于产品结构变化，创新药收入占比提升，并且公司继续加大研发投入，总体费用率升高。

6. 存量业务企稳回升，德镁医药增长迅速报告期内，传统业务中心脑血管相关疾病线销售额为22.16亿元，同比+0.6%，占比47.5%；消化/自免相关疾病线销售额为14.11亿元，同比+4.9%，占比30.2%，存量业务已然企稳且出现回升趋势；新业务方面，皮肤/医美线（德镁医药）销售额为4.98亿元，同比+104.3%，占比10.7%；眼科疾病线销售额为3.58亿元，同比+17.7%，占比7.7%，新业务占比逐步增长；其他产品销售额为1.87亿元，同比-2.3%，占比3.9%。

7. 创新药方面，公司已累计有5款创新药进入商业化，包括莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可，商业化进程迅速。

8. 多款产品NDA/IND审评阶段，下半年催化密集公司共三款产品正在NDA审评待获批阶段——·德昔度司他片（口服HIF-PHI），用于非透析的成人CKD患者的贫血治疗，中国NDA处于审评中；·芦可替尼乳膏（JAK抑制剂），美国FDA及欧洲EMA批准的首个且唯一局部JAK抑制剂非节段型白癜风复色产品，其白癜风适应症的中国NDA处于审评；·ZUNVEYL近十年来美国FDA批准的第二个阿尔茨海默病口服疗法的药品，具有潜在更优的胃肠道安全性，二零二五年七月，产品中国NDA获NMPA受理。

9. 两款自研创新药已获得IND批准，即将开展临床试验——·CMS-D001片（高选择性TYK2抑制剂），拟用于银屑病及AD，其AD适应症的中国IND申请于2025年7月获批（银屑病适应症的中国IND于2024年1月获批）；·CMS-D003胶囊（心肌肌球蛋白抑制剂），拟用于治疗成人梗阻性肥厚型心肌病，其中国IND申请于2025年3月获批。

10. 另外，注射用Y-3已完成缺血性卒中及预防卒中后抑郁焦虑的3期临床试验，将在下半年递交NDA申请；ABP-671（URAT1抑制剂）的2b/3期临床正在有效推进，有望成为痛风及高尿酸患者疗效更有、安全性更高的治疗选择。

11. 德镁健康拆分进行时，国际化商业体系陆续完善今年4月，公司公告建议分拆德镁健康于香港联交所主板独立上市，目前正在推进阶段。

12. 自2021年康哲药业皮肤健康业务独立运营以来，德镁健康已经成为皮肤疾病领域适应症覆盖广度、处方药收入规模均行业领先的皮肤专科创新药企，目前推广团队已超过650人，深度覆盖皮肤科公立医院及医疗机构等终端。

13. 报告期内，公司持续推进其商业体系国际化，以新加坡为区域中心，推动新兴市场全生态链的布局发展，公司完成在新交所二次上市，深化亚太市场产业国际化布局，立足新加坡，进一步提升集团全球知名度。

14. 产品方面，目前已在新加坡、中国台湾地区递交芦可替尼软膏用于白癜风的上市申请、已在马来西亚、菲律宾、印尼、越南、泰国递交特瑞普利单抗的注册申请，国际化商业体系陆续完善。

15. 投资建议我们预计2025-2027年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元，同比增长分别为11%/14%/17%；预计2025-2027年归母净利润为16.28/18.92/22.52亿元，同比增长分别为0%/16%/19%，对应估值分别为20X/17X/15X。

16. 我们看好公司作为老牌商业化pharma长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复有望带来价值重估，海外东南亚业务多年积累即将收获。

17. 维持“买入”评级。

18. 风险提示审批准入不及预期风险；成本上升风险；销售不及预期风险；行业政策风险。