民生证券-海外市场点评：美元弱一定需要降息吗？

“精选摘要：政策转向及俄乌局势逐步缓和是更重要的结构性因素。因此，后续两国经济预期差和通胀差逐渐收敛的概率不小。而货币政策上，未来为对冲无法降息带来的流动性问题，美联储在“量”的宽松上可能比欧央行更积极（2026-2030年美国到期债务压力较大）；而日本央行在“价”的政策上大概率比美国更紧。前期日本滞。”

1. 杰克逊霍尔会议后，对美联储转鸽的预期上升，美元也应声下跌。

2. 一直以来，美货币政策的松紧都是美元定价的重要路标，但回顾历史这并不是唯一路标。

3. 美联储9月重启降息已经是市场一致预期，且目前看来落空的概率不大。

4. 但就像我们在报告《杰克逊霍尔会议：给降息预期“踩刹车”？》中，提到了后续降息的节奏还是取决于数据。

5. 同时我们在之前一系列的报告中，也阐明了“通胀不是不到，是时候未到”的观点。

6. 那么今年年底到明年年中（基数低，且鲍威尔5月前还在任）美联储是否有概率重复之前7次FOMC暂停降息的“袖手旁观”模式。

7. 而这样会不会导致美元指数就在当前位置窄幅波动甚至明显反弹？今年我们在美国通胀的判断上犯了和一致预期一样的错误——高估了其上升的节奏和幅度。

8. 但随着我们在前几篇报告中“亡羊补牢式”的顺藤摸瓜（详见《关税“悖论”：真的越加越通缩？》和《保税区库存，美企避税的最后自留地》），已经基本摸清了美国“关税-库存-物价”的传导链条。

9. 随着8月的关税税率基本落定，保税区库存开始缴付关税后外流，便宜库存正式宣告结束，我们预计在9月之后物价开始出现明显抬升。

10. 另一方面囿于政治压力和短期内偏弱的通胀和就业数据9月降息25bps依旧是基准。

11. 但后面随着通胀的上升，降息的大门可能再次被“焊死”。

12. 那这是不是与我们在美元系列报告（详见《美元还能跌多久？》，《美元的归途：破百的条件和时机？》）中看空美元的观点相悖呢？我们的答案是，美元指数是一个美元汇率的加权平均指数，其本身就是衡量美国与非美币值的相对强弱。

13. 因此，美元走势其实与美货币政策并不一定单调相关，而是取决于美与非美的相对周期相位。

14. 从历史数据来看，2000年以来美联储基准利率维持不变（甚至处于加息周期）时，美元出现较大幅度贬值的区间共有7段（含本轮），跌幅都在10%-20%之间。

15. 驱动因子主要有三——美国与非美经济体经济预期、货币政策和通胀风险的相对差异：首先是经济韧性的差异。

16. 美国经济相对非美经济体的增长韧性是支撑美元的核心因素，尤其对欧洲和日本而言（因为这两国货币与美元汇率在美元指数中占比相加超过70%）。

17. 当美国相对欧日的经济增速处在下行周期中，往往会导致美元吸引力下降，美元也就随着流出而走弱。

18. 从2000年以来的7轮经验来看，两者的趋同性较高。

19. 其次是货币政策的分化。

20. 但若仅观察美联储与其他央行的政策利率差异，相关性并不强。

21. 唯一较为趋同的是2005-2007年：彼时美国处于加息周期，但美国相对欧日的政策利率下行，导致美元指数快速走弱。

22. 这两者共同作用于国债利率。

23. 而美欧、美日国债利差对美元指数的指示性强，在这点上国际债券市场是有效的（国债利率高代表着市场认为该国未来一段时间内的资产报酬率/经济增速高），因此利差一定程度上领先于美元指数。

24. 在过去7次美国政策利率不变或加息的过程中，美德、美日国债利差均明显回落，反映出市场对美国与非美经济体货币政策走向的预期分化，进而带动美元下行。

25. 而在美元贬值后期，国债利差可能同步或先行于美元回升。

26. 需要注意的是，我们这里并不是说汇率市场不有效，而是说汇率是现货市场，更多体现的是交易即期的供需矛盾（体现为利差变化-套系交易-供需变化-汇率变化）。

27. 最后，通胀风险也是重要影响因素，但更多是通过前面两者影响汇率的（统计上体现为共线性强）。

28. 当美国与非美经济体的通胀增速差快速回落时，一方面意味着美国经济需求相对下降（供给冲击导致的情况除外）；另一方面，通胀风险下降也意味着政策宽松的掣肘相对减少，市场对美国宽松的预期会更强。

29. 展望未来，首先是，经济的驱动力方面，财政政策上，美国若缺乏货币政策配合，长债发行将受限，财政政策也会束手束脚。

30. 如果强行在高利率环境下发行债券，通过短债“续命”扩杠杆会导致偿还规模越滚越大，且高利率支出将进一步压缩非利息财政支出空间。

31. 因此，无论美债规模持续扩大，还是主动化债带来的经济阵痛，美元都难以摆脱贬值命运。

32. 而欧洲则完全相反：其财政规模扩张已获得许可，后续将进入实物工作量落地阶段，弹性值得期待。

33. 一方面，欧洲利率更低，修复空间大于美国，后续弹性更可观；另一方面，欧洲财政纪律相对较弱，一旦进入宽松阶段可能出现超支（历史上，欧洲国家多次突破《稳定与增长公约》3%的赤字规定值），因此在财政刺激方面欧洲将强于美国。

34. 这就导致了美欧经济周期或将逐渐收敛，当前美欧经济通胀周期（本质是债务周期）相位完全相反，一个在顶部，一个在底部。

35. 疫情后，美国经济在积极财政推动下持续扩张，如今似乎已至“强弩之末”；而欧元区（尤其是德国经济）虽短期内会受欧元汇率和关税拖累，但财政政策转向及俄乌局势逐步缓和是更重要的结构性因素。

36. 因此，后续两国经济预期差和通胀差逐渐收敛的概率不小。

37. 而货币政策上，未来为对冲无法降息带来的流动性问题，美联储在“量”的宽松上可能比欧央行更积极（2026-2030年美国到期债务压力较大）；而日本央行在“价”的政策上大概率比美国更紧。

38. 前期日本滞胀局面暂时缓和，主因日元升值带来的输入性通缩（1-6月日元升值近8%，CPI环比从0.5%降至-0.1%），但6月以来日元再次贬值后通胀有所反弹，7月CPI环比升至0.2%，名义收入也出现回升迹象（6月从前期1.4%升至3.1%）。

39. 因此，当“薪资-通胀”螺旋形成后，日本央行只能通过加息打破这一循环。

40. 往后看，美元指数中权重最大的两个汇率（欧元、日元）将继续拖累美元指数。

41. 综上，我们认为：即使后续降息窗口关闭，短期美元指数虽可能还有反复，但“类滞胀”环境下，我们维持对中长期（大致两年内，详见《美元还能跌多久？》）“美元仍处在向下通道”的判断不变。

42. 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。