华创证券-【宏观快评】2025年杰克逊霍尔年会点评：美联储或九月降息，但或不是连续降息

“精选摘要：架调整：回归灵活通胀目标制第一，删除了“有效利率下限（ELB）是经济格局的一个决定性特征”的表述，因为“生产率、人口结构、财政政策以及影响储蓄和投资平衡的其他因素的变化”，“中性利率水平现在可能高于2010年代”。第二，从“平均通胀目标制”回归“灵活通胀目标制”。平均通胀目标制是指，在通胀。”

1. 主要观点什么是杰克逊霍尔央行年会？杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。

2. 主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。

3. 从近年来看，鲍威尔在2020年宣布平均通胀目标制、2021年重申暂时性通胀观点、2022年坚定抗通胀决心、2023年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024年从高利率转向降息周期。

4. 再往前回顾，2010-12年伯南克对非常规货币政策的暗示，耶伦在2014年表露货币政策转向的态度，2015年费希尔释放美联储将加息的信号。

5. 今年鲍威尔演讲重点之短期政策展望：态度转鸽，降息来临1、就业下行风险增加。

6. 虽然劳动力市场似乎处于平衡状态，但这是一种“供需显著放缓”造成的“奇怪平衡”，即劳动力供应随着需求而疲软，急剧降低了保持失业率不变所需的“盈亏平衡”创造就业机会的速度。

7. 这意味着就业下行风险正在上升，风险一旦兑现，可能导致“大幅增加裁员和失业率上升”。

8. 2、关税的价格冲击演变为持续通胀的可能性“似乎不太可能”。

9. 目前关税对消费者价格的影响已现，但“合理的基本情况是这种影响将相对短暂，是价格水平的一次性变化”。

10. 不太可能演变为“更持久的通胀动态”：第一，“鉴于劳动力市场并不是特别紧张并且面临着越来越大的下行风险”，似乎不太可能引发不利的“工资-物价螺旋”；第二，“基于市场和调查的衡量标准所反映的长期通胀预期指标似乎仍然保持良好锚定，并与2%的长期通胀目标保持一致”。

11. 3、鲍威尔暗示9月可以降息。

12. 虽然“短期内通胀风险倾向上行、就业风险倾向下行”，但“由于政策处于限制性区域，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整政策立场”。

13. 相比于7月会议，美联储对通胀和就业风险的判断出现了变化，7月FOMC会议纪要显示，“大多数参与者认为通胀上行风险是这两种风险中较大的一个”。

14. 据CME“美联储观察”，鲍威尔演讲之后，9月降息概率从72%升至81.3%，全年降息次数从1.91次升至2.18次。

15. 4、但9月降息可能也并不意味着后续一系列连续降息的开始。

16. 第一，目前政策利率水平似乎略领先于货币政策规则所估计的利率水平，这种“前置”意味着降息更多是预防性的，而不是衰退式的。

17. 第二，目前美国经济基本面可能也并不处于加速恶化的拐点。

18. 5、对资产价格的影响，我们曾在《降息交易的9条经验规律》详细复盘过，在预防式降息中，美股：在交易降息预期（降息概率从50%以下升至接近100%）和降息落地阶段（降息后6个月）均能“拔估值”带动指数上涨，或者估值保持平稳，分子端的盈利韧性支撑指数上涨；利率敏感型行业的降息交易弹性大，但并不一定会出现大小盘的高低切现象。

19. 美债：长端美债利率在交易降息预期和降息落地阶段大概率偏向下行，但美债期限利差变化不大。

20. 美元指数：在交易降息预期阶段美元震荡偏弱，但降息落地后美元震荡偏强，这可能源于美国经济基本面的相对改善。

21. 今年鲍威尔演讲重点之中期政策框架调整：回归灵活通胀目标制第一，删除了“有效利率下限（ELB）是经济格局的一个决定性特征”的表述，因为“生产率、人口结构、财政政策以及影响储蓄和投资平衡的其他因素的变化”，“中性利率水平现在可能高于2010年代”。

22. 第二，从“平均通胀目标制”回归“灵活通胀目标制”。

23. 平均通胀目标制是指，在通胀长期低于2%后，可以允许一段时间内“适度高于2%”，但“事实表明，故意、适度的通胀超调的想法被证明是无关紧要的”，因为2020年之后美国通胀大幅高于2%的目标。

24. 而“灵活通胀目标制”则是指，央行专注于在中期维度内实现2%的通胀目标，并同时保留应对短期经济发展的政策灵活性。

25. 第三，删除了关于就业“缺口（shortfalls）”的表述，但并未放弃这一思路。

26. “就业缺口”思路是指，当就业超过充分就业水平时，只要没有通胀压力，美联储就不需要紧缩（对应的具体规则，参见《美国降息的尺度》）；删除这一表述，并不意味着后续只要就业超过充分就业（失业率低于自然失业率）就会紧缩，因为美联储依然认为“就业有时可能超过对最大就业的实时评估，而不一定会对价格稳定造成风险”，只是出于“沟通的挑战”——强调“就业缺口”可能会让外界误以为美联储会“忽视劳动力市场的紧张状况”。

27. 我们认为，美联储对货币政策框架的调整，是过去几年宏观大环境变化的要求。

28. 简而言之，平均通胀目标制是疫情之前低利率、低增长、低通胀世界和名义有效利率下限约束下的产物，用“适度通胀超调”来将长期通胀预期锚定在2%附近。

29. 但目前来看，“三低特征”已经改变，政策框架需要“适用于广泛的经济条件”。

30. 但这一调整，并不会对短期货币政策的方向和节奏带来明显影响。

31. 风险提示：美国经济和通胀的不确定性；美国关税政策的不确定性。